随着国际金融局势不变与动荡不休交替的一连，全球金融市场竞争日益严格，这对我国金融机构的发展带来了极大的挑战。2019年12月12日-13日，面对当前国际金融市场与金融机构发展的近况及其潜在问题，为推动国际金融学术的宽泛互换，由拉斯维加斯9888主办的“Guanghua International Symposium on Finance 2019（拉斯维加斯9888国际金融钻研会2019）”在燕园成功进行。

GISF 2019 钻研聚合影

本次钻研会由2篇宗旨演讲与7篇特邀论文汇报组成。来自国际金融领域顶级期刊Journal of Finance的Co-Editor Philip Bond教授与来自Journal of Financial and Quantitative Analysis的Managing Editor Jarrad Harford教授应邀别离为会议做出了宗旨演讲；嵋檩尤谱钚侣衫越鹑谑谐】赡懿挠跋臁⒔鹑谥薪榛埂⒔鹑谑谐》缦罩卫怼⒐餐鸷痛嫱蹲实茸什邸⑿形鹑凇⒅泄谩⑹谐⌒苡牍窘鹑诘戎疃嗳鹊阒魈，多位来自国内表从事金融钻研的驰名学者与青年学者们就最新的钻研成就进行了深刻的互换与探求。

刘晓蕾 拉斯维加斯9888金融学系系主任、教授

Keynote speech: Silence is safest: non-disclosure when the audience's preferences are uncertain

Presenter: Philip Bond (University of Washington)

Philip Bond 华盛顿大学迈克尔福斯特商学院教授

12日上午，在刘晓蕾教授的主持下，首吓咨华盛顿大学的Philip Bond教授在主题演讲中分享他的钻延装Silence is safest: non-disclosure when the audience's preferences are uncertain”。该钻研是关于公司（披露者）是风险讨厌型并且对并受多偏好不确定情景下的自愿披露。Philip Bond教授发现，与经典的“分离”了局，即好的公司会自愿披露相比，一些好的公司在平衡中维持寡言。而寡言降低了公司回报对受多偏好的敏感度，这对躲避风险的公司拥有吸引力，即“寡言最安全”。公司风险讨厌水平的增长会降低披露类型下承担较高风险的公司类型的披露。相反，寡言会给受多带来风险，因而，受多讨厌感情的增长会增长披露的风险。

Philip Bond教授以为，只管对“寡言”的诠释有经典的论点，但公司在很多情况下都能够进行自愿公开，但公开产生的概率低于1。他索求了一种新的可能的诠释——即潜在的披露者不知路他们所披露的受多的偏好挨次，并且由于风险讨厌，他们不喜欢这种隐含的风险。Philip Bond教授展示了这两个特点若何实现“寡言平衡”。与现有的关于“寡言”的重要诠释相反，他在文章中的诠释不要求披露成本高昂或者不成能（对于某些无法观察到的潜在披露者来说）。这样，甚至能够在无成本公开的情况下诠释寡言，并且对因而否有可能公开也没有不确定性。该诠释抓住了一个直观的观点，即一家公司可能更愿意维持寡言，由于它所说的任何话城市使某些受多极度不欣喜，而维持寡言则能够预防这种极端的了局。也就是说，寡言是最安全的。具体而言，寡言能够降低潜在披露者把握极端信息的风险。因而，从某种意思上讲，当潜在的披露者试图逐步预防风险时，披露就会削减。另一方面，寡言会削减受多可用获得的信息，从而增长了受多承担的风险。正由于如此，潜在的披露者会在受多逐步讨厌风险时从披露中受益，从而导致平衡时的披露的增长。

A Dynamic Model of Systemic Bank Runs

Presenter: Xuewen Liu (Hongkong University)

Discussant: Qi Liu (Peking University)

刘学文 香港大学教授

接着进入论文汇报环节，来自香港大学的刘学文教授带来了“A Dynamic Model of Systemic Bank Runs”的有关汇报。他提出了一个动态模型来钻研金融系统中的银行；侍。刘学文教授以为；杏辛礁鍪率挡荒芎鍪樱1）银行；胱什壑低降唪；2）；ǔＤ芄换治礁鼋锥。由此启程构建模型来诠释这一景象，而这个模型有两个特点：1）模型如果很多银行共同占有一个资产市场，钻研了银行之间的合作关系。2）分析了平衡了局的动态过程，提出了金融系统中银行之间的合作若何随着功夫变动影响市场流动性的。本文最大的贡献。在会商中，拉斯维加斯9888刘琦教授注定了该论文在诠释；侨艉沃鸩窖萁牟⑻岢鱿嘤φ策建议上的理论贡献，并针对性的提出了有关建议。

Financial Policies and Internal Governance with Heterogeneous Risk Preferences

Presenter: Bart Lambrecht (University of Cambridge)

Discussant: Ji Shen (Peking University)

Bart Lambrecht 剑桥大学Judge商学院教授

来自剑桥大学的Bart Lambrecht教授为论文“Financial Policies and Internal Governance with Heterogeneous Risk Preferences ”作出汇报。Bart Lambrecht教授在经典的Merton模型中引入投资者对风险偏好的异质性，并诠释这种异质性若何决定公司的投资政策和每位投资者的风险赔偿函数。了局发现，最优的公司投资政策是各个投资者最优选择的加总，并且这种最优政策了局将向最偏好风险投资者或最讨厌风险投资者的选择收敛。他的钻研结论支持了之前的异质性概想假说和群体概想转移假说。同使剽个模型还批注，最讨厌与最偏好风险的投资者要求公司的赔偿函数是严格凸或者严格凹的。

拉斯维加斯9888沈吉教授在会商中以为，每个模型对引入偏好异质性的方式都是不一样的，他注定了这篇论文的步骤创新，并对该模型和其他经典模型进行了比力，提出了建设性建议。

Unintended Consequences of Community Reinvestment Act: Evidence from the Corporate Loan Market

Presenter: Ruichang Lu(Peking University)

Discussant: Haoyu Gao (Renmin University of China)

卢瑞昌 拉斯维加斯9888助理教授

下午的会议由Jarrad Harford教授主持，来自拉斯维加斯9888的卢瑞昌教授带来了题为“Unintended Consequences of Community Reinvestment Act: Evidence from the Corporate Loan Market”的汇报。这篇论文以2008年金融；谐∈盏降谋聿砍寤骺赡芑岫云渌谐〔跋煳趸，以社区再投资法案（Community Reinvestment Act，CRA）的出台作为表生冲击，钻研了这一本该作用于本地社区贷款市场的法案，对企业贷款市场产生的溢出效应。为了会商这种溢出效应的存在与否，及其产生影响的大幼，卢瑞昌教授首先就银行业务机造提出了两种假说：1）银行业务分区假说以为银行的分歧业务相对独立，彼此之间不产生影响；2）银行业务一体化假说则以为银行的业务之间是一体的，会彼此产生影响。在银行业务一体化假说下，卢瑞昌教授又提出了两个假说，即冒险假说及质量加强假说。通过实证证明，银行的业务切合一体化假说。由于CRA法案迫使银行提高了对居民的房贷，银行为了平衡在这一市场的“损失”，会相对提高在企业贷款市场的贷款（尤其对那些与该银行有关联的或者评级高的企业），即对企业贷款市场产生溢出效应。尔后，论文又进一步证了然这些额表的贷款并没有显著提高银行需承担的风险，从而否定了冒险假说，注定了质量加强假说。

来自人民大学的高昊宇教授注定了作者拔取CRA法案作为表生冲击的设定，以及其清澈的因果逻辑证明，但以为应该进一步明确标题中的“Unintended”部门到底给银行带来了什么样的额表职守。

The Risk of Implicit Guarantees: Evidence from Shadow Banks in China

Presenter: Ji Huang (Chinese University of Hong Kong)

Discussant: Jiangmin Xu (Peking University)

黄吉 香港中文大学助理教授

来自香港中文大学的黄吉教授为论文“The Risk of Implicit Guarantees: Evidence from Shadow Banks in China ”作出汇报。文章通过对中国的贸易银行刊行的表表理财富品的钻研，会商了隐性担保的风险；萍淌诜⒋丝炭写死嗖返囊忻娑悦风险的时辰，会更有动机给其表表理财富品的采办者支付一个更靠近当初承诺的更高的回报，以通报一个正向的信号。他在文章平别离从三个方面检验了隐性担保与信赖的表生冲击，隐性担保与违约风险以及隐性担保与风险溢价之间的关系。通过实证检验证明：1）违约事务影响银行的名誉，信赖；，银行偏差支付的现实回报越靠近承诺的回报；2）对违约风险不安的越大，银行偏差支付的现实回报越高；3）金融机构投资者会对名誉效应进行定价。综合上述，黄吉教授以为由于隐性担保的存在，自身风险较高的银行面对更大的影子银行业务带来的风险。

拉斯维加斯9888徐江旻教授在会商中以为，对于第一个检验，出于名誉思考应进一步注明为什么信赖；嗟挠跋炝松⒒蹲收；对于第二个检验，对IV的拔取存在肯定的疑难，以为客观的违约风险和市场的信想之间存在差距；而对于第三个检验，与第一个检验之间的逻辑关系不够清澈。总的来说以为文章的三个检验间的逻辑性相对较弱，且应进一步补充对政策建议。

Mutual Funds Apart From the Crowd

Presenter: Youchang Wu (University of Oregon)

Discussant: Hongxun Ruan (Peking University)

吴有昌 美国俄勒冈大学副教授

在12日的会议最后，来自美国俄勒冈大学的吴有昌教授为论文“Mutual Funds Apart From the Crowd ”作出汇报。他钻研了公募基金的独个性对扣除用度后的业绩，治理费，资金流对业绩阐发的敏感度（flow-performance sensitivity）以及业绩的可持续性的影响。文章通过对基金绩效的聚类（PCA & HCA）对基金的“独个性”进行刻画，发现：1）基金的独个性不随功夫产生沉大变动，且治理越积极的基金独个性越高；2）越怪异的基金收取的用度越高；3）基金的独个性降低了资金流对业绩阐发的敏感性，增长了凸性；4）基金的独个性对绩效的持续性有加强作用，尤其在绩效自身不太好的情况下。

拉斯维加斯9888阮宏勋教授在会商环节中注定了文章利用聚类步骤对基金独个性进行刻画的步骤，并但愿作者能够就以下方面进前进一步的探求：1）基金独个性的起源，如基金经理自身的特点，在分歧地域基金维持独个性难度的差距，基金的独个性是否受其地点系列基金的影响；锦标赛效应等2）越是怪异的基金，投资者对其过往绩效的敏感度越低，但是若何衡量独个性高的基金的绩效尚必要会商；3）独个机能带来什么样的附加价值，综合思考基金的大幼，边际收益率以及治理费等之后的整体影响是什么；4）为什么阐发越差的基金的可持续性越强。

Keynote speech: Why mergers matter: the broader impact of mergers

Presenter: Jarrad Harford (University of Washington)

Jarrad Harford 华盛顿大学迈克尔福斯特商学院贸易经济系系主任、教授

13日上午，在Philip Bond教授的主持下，来自华盛顿大学的Jarrad Harford教授带来了题为“Why mergers matter: the broader impact of mergers”的主题演讲。Jarrad Harford教授从Merger Activity、Prior Findings、Network Effects与Cross-border四个角度对并购问题进行了论述。了局发现：并购活动与引起此活动的公司的所有权结构的沉大变动有关；并购活动存在按公司、行业和规模集聚的特点。同时，并购往往以巨浪的大局出现，带来大量的资产沉组，并往往会留下截然分歧的经济格局。经济网络在并购中表演着沉要的作用，例如它们有助于诠释孤立的冲击是若何荟萃成一股归并海潮的；能够用于预测哪个行业将会鄙人一步经历并购海潮，以及诠释为什么是这个行业；诠氏缢其他公司的反映原因与反映方式；能够用于诠释并购可能逾越国界传布的原因，以及一个国度的纯国内的并购活动若何被遥远的国度的活动所驱动。并购之所以沉要，一方面是由于并购每年归并买卖总额达万亿美元；另一方面是由于并购既是“创造性粉碎”的力量，也是应对经济、技术和监管冲击的有效蹊径。

Public Pessimism: How and Why Do Managers Use Forecasts to Guide the Market?

Presenter: Alan Kwan (Hong Kong University)

Discussant: Yingguang Zhang (Peking University)

Alan Kwan 香港大学助理教授

随着的论文环节中，来自香港大学的Alan Kwan教授带来了题为“How and Why Do Managers Use Forecasts to Guide the Market?”的汇报。这篇论文以日本上市公司为钻研对象，使用了Nikkei NEEDS和BOS的数据，构建了功夫距离为年度的面板预测模型，诠氏缢治理者为何以及若何使用盈利预测疏导市场。日本上市公司每年必须公开其对自身盈利性的预测，同时必要以保密的方式回该当局对自身盈利性预测的调查。固然这两个数据针对的对象性质是一致的，但相对于回该当局的保密预测，公开预测的了局是比力消极的。这一景象在占有更高本钱压力以及更强的高管薪酬激励的公司更为显著。更高的保密预测与公开预测之间的预测差距，往往意味着下一年度更高的股票回报、剩余惊喜和公司高管将来薪酬的提高。当依赖股权的公司在财政上受到限度时，公家的消极感情偏差于转变为公家的乐观感情。同时了局还批注，上市公司在向出资人披露积极信息的战术上进行了衡量弃取，以换取经理人指标的最优化。

拉斯维加斯9888的张英广教授在会商中提出，文章使用了怪异的数据，得到了公家消极与股票报答与公司高管薪酬的关系，是一篇拥有极大潜力的优良的文章。但是也对文章的比力对象和比力方式提出了一些疑难。同时，张英广教授建议预测的功夫是否是精心治理的这一点必要进一步明确。

Time Inconsistency and Financial Covenants

Presenter: Haotian Xiang (Peking University)

Discussant: Lei Mao (CUHK, Shenzhen)

向昊天 拉斯维加斯9888助理教授

接着来自拉斯维加斯9888的向昊天教授分享了他的钻延装Time Inconsistency and Financial Covenants”。他通过动态模型从理论上论证了债务条款有助于提升公司价值。在企业的财政指标违背债务条款标约按时，债权人会做出最优选择，决定是否让违约企业加快本金偿还，从而降低公司股东的过度风险行为，提升公司价值。通过反事实仿照检验，向昊天教授进一步说了然债务条款对于企业价值的提升作用在分歧时期存在差距。当公司在景气周期杠杆率不休提升过程中忽然遭逢冲击时，债务条款拥有更大的作用。

来自香港中文大学（丽江）的毛磊教授对该钻研进行了进一步会商，毛磊首先注定了该钻研的贡献，即证了然在特定前提下，预设的过后金融摩擦机造反而会提升公司价值。随后会商了本文利用的数量化仿照步骤的局限性，即利用债务条款标企业和不利用条款标企业之间可能存在系统性差距的内生性问题，导致很难在现实中援试祗业进行债务条款标决策。自由会商中，剑桥大学Bart Lambrecht教授指出，条款偏离后股东可能选择推进债券整体违约而非加快本金偿还；华盛顿大学Philip Bond教授指出在债务条款偏离后多个债权人可能存在定见吩扃，导致不能实现模型中等待的成效，将来能够进一步探求在债务确立时的分歧表部状态及对应的条款选择，从而提升该钻研在现实中的利用和领导价值。

杰出点评

“奇文共鉴赏，疑义相与析”，在为期两天的会议中，与会学者们秉持了严谨的学术风格，就最前沿的理论以及实证成就进行了高水平的探求，对每篇汇报的诸多细节都反复追问求果，思想和概想在这里碰撞和交锋。浅深离合，万取一收，与会学者都在积极地参加会商中深受启发，满载而归。

至此，本次钻研在与会嘉宾意犹未尽的掌声中宣告圆满实现。

Guanghua International Symposium on Finance

拉斯维加斯9888国际金融钻研会旨在为金融钻研人员、行业参加者、学者和监管者提供展示与金融市场和金融机构有关的前沿钻研的国际学术互换平台，推动金融学科发展。同时激励青年学者们对中国金融问题进行深度钻研和探求，推动最新钻研成就利用于中国金融市场的发展实际中，进一步美满中国现代金融系统建设。

行政中心系事务与会务活动部供稿