拉斯维加斯9888

2019年1月10日，拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”REITs课题组颁布《中国基础设施REITs创新发展钻延追（下称《汇报》）
。这是该课题组颁布的第九份汇报
。

《汇报》称，中国存量基础设施存量规模超过100万亿，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场
。同时，发展基础设施REITs的沉要意思在于：一方面能够盘活存量资产，降低宏观杠杆率，化解处所债务风险
；另一方面，可为社会本钱提供多种可供选择的退出方式，起到基础设施项目定价的锚的作用，通常投资者也可能共享基础设施投资的收益
。

《汇报》还称，中国基础设施REITs的市场建设应充分思考监管规定、资产类别、估值定价以及司法等沉要成分，以试点的方式索求推动切合中国国情的基础设施REITs或类似产品
。

美、澳、印的基础设施REITs之路

REITs发源于上世纪60年代的美国，目前在全球近40个国度和地域得到急剧发展，总市值超过2万亿美元
。

诞生之初，REITs投资标的重要为传统意思上的房地产，但随着市场的发展，REITs或类似产品在海表基础设施领域（重要蕴含交通运输、机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水供气和供电设施等）亦得到宽泛利用，蕴含美国MLP（Master Limited Partnership）、澳洲上市基础设施基金LIF（Listed Infrastructure Fund）等，印度还专门就基础设施投资信任基金（InvITs）推出了专项律例
。

利用REITs为基础设施融资，在美国属于一项相对较新的尝试
。2007年，美国国税局在给美国电力基础设施同盟的批复函中确认了基础设施能够成为REITs的合格资产，从而确立了REITs投资基础设施的合法性
。

截至2018年8月31日，金融时报富时指数(FTSE)颁布的美国基础设施REITs共有七只，总市值达1,300亿美元，占美国上市REITs总市值约11%，资产以无线通讯设施为主
。

在REITs产品之表，美国基础设施领域还有另表一种较为典型的产业投资基金——MLPs（Master Limited Partnerships，主导型有限合资基金）
。MLPs是一种在证券买卖所公开买卖的有限合资基金，结合了有限合资的税收优势及公开买卖证券的流动性优势
。MLPs存在一个有主导职位的份额持有人（即GP，通常合资人），对基金进行治理和运营
。

美国基础设施MLPs发展较快，截至目前约有150只，市值约3,610亿美元
。约85%MLPs是来自于能源基础设施的中游行业，如油气输送管路业务等，其总市值弘远于REITs基础设施类别
。MLPs亦开发了指数产品，其中重要有Alerian MLP指数
。该指数为市值加权综合指数，成员蕴含50家重要的能源有限合资企业，为投资者提供MLPs阐发的一个较全面的基准
。

澳大利亚REITs中没有基础设施的分类，而是以LIF（Listed Infrastructure Fund，上市基础设施基金）的大局发展经营性基础设施投资
。

与REITs一样，LIF是澳洲买卖所中一类专门的受监管的金融产品，目前共有7只产品，总市值约680亿澳元（约490亿美元），资产类型蕴含收费公路、机场、铁路、码优等交通设施，通讯设施，电力设施，油气管路等
。

印度则以基础设施投资信任基金（InvITs）的大局发展尝试
。印度证券买卖委员会（SEBI）于2014年9月先后颁布《房地产投资信任守则REITs》和《基础设施投资信任守则InvITs》，允许发展房地产投资信任基金（REITs）及基础设施投资信任基金（InvITs）业务
。印度REITs和InvITs均是以信任（Trust）为载体
。

规定出台后，由于估值、融资成本、税务等综合成分，至今仍无REITs项目落地（2018年9月24日黑石基金及合作方向印度证券买卖委员会递交了Embassy Office Parks REIT的招股文件，印度首只REIT刊行在即）
。但已有两家基础设施项目成功刊行上市，即经营电力网络的IndiGrid和经营收费公路的IRB
。截至2018年8月31日，IndiGrid和IRB两家基金的市值别离达到260亿卢比和784亿卢比，计算超1000亿卢比，约95亿人民币（或约14亿美元）
。

综合来看，以美国为主的海表基础设施REITs市场已较为成熟，得到宽泛利用
。同时，列国市场存在分歧的针对基础设施的类似产品，称号各有分歧，如美国MLPs、澳洲LIF、印度InvITs，在新加坡和香港还有贸易信任（Business Trust, BT）产品等，这些金融产品规定存在差距、产品拥有个性、市场规模分歧，但都具备REITs的主题特点
。这些海表市场在监管规定、上市实际、业绩阐发等方面的堆集，均为中国基础设施REITs的推出提供了贵重经验
。

潜在市场规模超万亿

《汇报》从多个角度测算了中国基础设施REITs的潜在市场规模
。

从基础设施存量占比角度看，至2017岁暮，中国城镇基础设施累计投资额达到113.68万亿元，而基础设施累计投资额可视为以成本计量的基础设施存量规模
；中国基础设施投资的资金起源以财政支出和银行债务为主，本钱市场提供的资金极为有限，证券化率很低
。REITs作为相对相宜的资产证券化产品，若能在中国激励和推广，按百分之一的证券化率计，即能够达到万亿级的REITs市场规模
。其中，收费公路作为较为相宜的REITs基础资产，以REITs为方向的证券化率可较高，若能达10%，则仅该类资产便可达到8000亿元以上的市场规模
。

从经济总量占比角度看，2017年中国GDP总值为82.7万亿元人民币,折约12.3万亿美元，同年美国GDP总值为19.4万亿美元
。截至目前，美国基础设施REITs与MLPs的资产总市值将近5000亿美元，占美国GDP比例为2.58%
。以此比例推算，将来中国基础设施REITs市场规模将达2.1万亿元
；而思考到“中国的基础设施占经济的比沉约莫为9%，而美国和欧洲国度的这一比沉约莫为2.5%”，中国基础设施REITs占GDP的比沉可能更高
。

无论从那个角度观察，基础设施REITs都将是一个万亿体量的市场
。

更沉要的是，基础设施REITs的引入，有望扭转中国基础设施传统投融资模式
。《汇报》称，中国基础设施传统投融资模式下，存在投资效益不一、融资渠路狭幼、本钱退出难题等问题，导致处所当局债务职守沉
；而基础设施REITs占有其他融资方式所不具备的优势和特点，与基础设施领域资金需要十吩欹配，无论在宏观经济层面的降杠杆、补短板，还是在基础设执行业的投融资模式鼎新，以及微观层面的企业竞争力提升等方面，均拥有积极的意思
。

市场建设需思考四大成分

《汇报》以为，中国可借鉴海表基础设施REITs的实际经验，造订有关规定系统，并同步推出试点项目
。由于基础设施资产分歧于房地产，加上中国基础设施建设和运营情况也与国表有很大差距，因而在推出REITs或类似产品时，要做周详的思考
。其中，有四大必要重要思考的成分
。

一是监管规定
。中国的基础设施建设、运营和盈利模式等方面与西方国度有较大区别，好比存在大量的经营性资产、投融资模式分歧、收费模式多样、PPP发展水平不一致等，因而，需在造订监管规定时充分思考国情和基础设施的特点，在实现公家投资者分享基础设施收益的同时，维持投资、建设、运营等单元所应承担的社会责任，既思考资产收益的持续不变增长，又确保收费合理及社会民生职守不增长
。印度在造订规定时选取的对项目治理人进行监管的有关措施，便体现了这些思考成分
。

二是基础资产类别
。从美国的操作经验来看,基础资产较严格的准入前提设置为市场成功发展的沉要环节，多选择现金流不变增长的优质存量基础设施
。海表相宜的资产类型蕴含能源（电力和油气输送）、交通（收费公路机场港口）、无线通讯等
。中国从资产付费模式、风险收益水平、市场规模等方面思考，可沉点思考燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处置等市政设施，公路、铁路（含高铁、地铁等）、机场、港口码优等交通设施，教育、健全、养老、保险房等公共服务设施以及物流和环保类资产

？捎畔纫员Ｏ辗俊⑽锪鳌⒏咛⑹辗压泛突繁＠嘧什鞣⒄故缘愎ぷ，进行钻研和索求
。

三是合理的估值定价系统
。在估值过程中，必要沉点思考营运收费价值、收益的颠簸、特许经营权期限等沉要成分
。营运收费价值方面，“在基础设施运营收费定价时，必要具备合理有效的价值调整机造，该机造应适当思考通胀成分，允许价值在合理的领域内逐年调整”
；收益颠簸方面，“如收费公路，固然里程单价因受当局管造而维持不变，但将来交通量预测的难度较高，并且政策风险、代替品风险等难以预计，因而将来收益存在颠簸较大的风险，从而使得以收益法为基础的资产定价存在难度，必要结合各方面成分综合思考”
；特许经营权期限上，“需参考特许经营权期限内的内部收益率，作为REITs的定价基准”
。

四是司法与行政治项
。在基础设施领域，主题事项是特许经营权的让渡，而“REITs在设立过程中，会涉及到资产或特许经营权的流转，必要处所当局进行核准”
；另表，处所当局的公权势要合理使用，在项目合同中，当局方往往享有在特定情景下（例如，项目所提供的公共产品或服务已经不适合或者不再必要，或者会影响公共安全和公共利益等）单方面面决定终止项主张权势
。实际中当局方的此项权势该当予以明确限造，以免被滥用
。

综合以上分析，《汇报》提出以下三条建议：

尽快出台REITs规定，并推出试点产品
。成立REITs发杏注上视注信息披露和监管规定，并充分思考基础设施资产的自身特点，以体现与通常持有型不动产的区别
。优先支持切合前提的基础设施资产、PPP项目刊行REITs产品，应试虑以试点的方式，优先思考风险幼、收益不变、主体经营稳重的项目与监管规定的造订与细化同步推动
。

赐与税出入持政策
。建议监管部门凭据基础设施REITs“公家占佑注公家使用、公家受益”的个性，在企业所得税、增值税、印花税等方面赐与配套支持
。

造就投资机构和市场专业机构
。一方面，为了有效吸引合格机构投资者和幼我投资者参加REITs投资、维持二级市场活跃度，建议适当降低REITs产品投资和让渡门槛
；另一方面，也要高度器沉中国本钱市场的投资者教育工作
。同时，要加强基础设施REITs的发展，基金治理人、律师、管帐师、审计师、资产评估师等专业型人才的行列建设工作不成或缺
。

（拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”REITs课题组，课题组成员蕴含：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等
。本汇报执笔人：李文峥、杨云红、张峥、刘俏、周芊、于嘉文
。感激闫云松博士给本文的建议
。）

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