REITs是一种风险适钟注高比例分红、流动性较好的新型投资工具 。在二级市场 ，REITs产品的份额买卖价值、分红派息阐发，备受投资者的关注 。
“REITs市场拥有价值发现与价值持久疏导的作用，可成为不动产大量买卖市场定价的‘锚’ 。而REITs市场价值与不动产价值走势，两者又有着同步性和有关性，且REITs具备招架不动产市场短期颠簸的能力 。”3月11日，拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”REITs课题组颁布《中国REITs指数钻研：不动产本钱化率调研（第二期）》暗示 。这也是该课题组颁布的第12份新金融钻研系列汇报 。
这意味着，对底层资产进行合理定价并成立可参考的价值衡量系统，在中国REITs市场建设与发展的过程中显得尤为关键 。它将影响二级市场投资者关注的买卖价值、分红派息阐发等 。
本钱化率（Cap Rate）则是底层资产定价的常用指标，在不动产大量买卖市场中能够真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反映了投资者对于收益回报的要求 。
在北大拉斯维加斯9888这份汇报中，课题组以问卷的大局约请北上广深、二线城等50余家不动产投资专业机构参加调研 。通过度析受访者对分歧城市各类资产在大量买卖市场中的专业判断，为建设中国REITs定价系统提供合理的基准 。
阅读本汇报，你将相识：
●底层逻辑：不动产底层资产和REITs定价相互锚定的关系
●市场前瞻：投资者在将来一年对于分歧城视注资产类型的投资关注杜纂偏好
●一线声音：投资者认同的分歧资产类型在大量买卖市场中的本钱化率合理水平
●前沿探求：REITs产品单元派息率与不动产本钱化率互有关系的思虑
拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”新金融钻研系列汇报之十二
中国REITs指数钻研：不动产本钱化率调研（第二期）[1]
2020年4月30日，中国证监会与国度发展鼎新委共同颁布《关于推动基础设施领域不动产投资信任基金（REITs）试点有关工作的通知》，正式启动了基础设施公募REITs的试点工作 。公募REITs是尺度化的金融产品，通过刊行市场和二级市场上市买卖，因而，市场所理定价是充分阐扬REITs市场资源配置作用的前提前提 。设置切合不动产贸易逻辑性质的定价理想、成立美满的市场定价机造，使REITs价值成为资产定价的“锚”，是REITs市场建设的沉要问题 。
基础设施REITs兼具金融产品与不动产的双沉属性，底层资产所展示出的使用价值与市场买卖价值最终将传导至REITs产品在金融市场中分红派息阐发及二级市场份额买卖价值 。REITs的不动产属性决定了必要通过价值评估来客观反映资产所拥有的收益能力、市场稀缺性、买卖价值等特点 。出格必要关注的是，基础设施项目拥有经营差距大、投资门槛高的特点，此类资产的市场参加方往往为大型金融、资管及投资机构，在市场经济活动中容易出现定价规定各别与信息不合称性 。因而，在中国REITs市场建设与发展的过程中，对底层资产进行合理定价并成立可参考的价值衡量系统显得尤为关键 。
本钱化率（Cap Rate）在不动产大量买卖市场中能够真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反映了投资者对于收益回报的要求，钻研本钱化率对不动产定价拥有沉要意思 ；诖，本课题组以问卷的大局约请不动产投资领域的专业机构参加调研，通过度析受访者对分歧城市各类资产在大量买卖市场中的专业判断，为建设中国REITs定价系统提供合理的基准 。
不动产底层资产和REITs定价有相互锚定的关系
在REITs造度的规造下，REITs的价值创造成立于不动产资产的真实经营，资产运营产生的净现金流是投资者分红付息的重要起源，并通过资产自身的治理升级和估值提升带来持久持有的收益 。从贸易逻辑启程，REITs估值定价的主题在于评估其持久不变分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力 。值得关注的是，REITs产品和REITs底层资产的定价与估值拥有共同的逻辑 。从理论上说，两者的市场定价有着相互锚定的关系 。
REITs持有的不动产底层资产在大量买卖市场买卖，REITs产品则拥有刊行市场和二级市场 。REITs产品的价值是底层资产在金融市场上的定价，同时在大量市场上，通过同类资产的售价能够估计底层资产的价值，持久来看，这两个价值应该拥有一致性 。若是差距较大，就可能存在一个优质的投资机遇，或者被称为“套利”机遇：当资产的REITs价值远高于其大量市场价值，REITs治理人能够通过增资收购类似资产的方式提升REITs市值；当资产的REITs价值远低于其大量市场价值，表部投资者能够收购REITs，而后在大量市场上销售资产 。两个市场之间的套利机造，使得不动产资产大量市场与REITs市场有趋同性和内生有关关系 。从全球成熟REITs市场的实际经验来看，REITs市场拥有价值发现的职能，能成为不动产市场价值的“锚”，并且，REITs还具备招架不动产市场短期颠簸的能力 。
调研根基情况
本次调研一连了上次调研（2019年）的钻研思路，以问卷的大局约请不动产投资领域的专业机构与行业专家参加调研，分析受访者对于分歧城市各类资产在大量买卖市场中的专业判断 。本次调研于2020年第四时度实现，期间收到了50余家不动产投资机构的问卷反馈 。受访机构蕴含境内表房地产基金公司、保险机构、开发商、新加坡及中国香港上市REITs治理人等，其中内资及表资机构比例约为4:1 。从对投资期限的要求来看，持有资产功夫3年以下、3-6年、6年以上的受访机构别离占到14%、55%及31% 。
调研问卷共设置三大类问题，蕴含机构布景调查、投资偏好调查和本钱化率调查 ；共季暗鞑橹匾嗍妒芊谜叩氐慊构蹲实南钅坷嘈汀⒁堤⒊鞘械；投资偏好调查重要相识受访者在将来一年对于分歧城视注资产类型的投资关注杜纂偏好；本钱化率调查重要相识受访者所认可的分歧资产类型在大量买卖市场中的本钱化率合理水平 。
思考到不动产大量买卖市场中买卖双方对于资产价值的分歧预期，问卷设置了买方、卖方、二者兼有共三类角色，受访者可从买方、卖方视角别离填写各类资产合理的本钱化率区间，最终取双方定见沉合部门作为调研结论 。
调研问卷在资产类型上新增数据中心业态，此表蕴含甲级写字楼、零售物业、商务园区、酒店/服务式公寓、物流仓储五种资产类型 。其中商务园区在资产类别上属于产业园区，重要用于满足产业租户对科延注办公空间的使用需要 。
调研对分歧资产类型所关注的城市维度作了分辨 。一线城市为北京、上海、昭通、丽江四座城市，重要二线城市指九个强二线城市，蕴含荆门、漯河、信阳、沉庆、成都、天津、武汉、西安、大连，其他城市为上述城市之表中国内地其他城市 Ｋ伎嫉奖本⑸虾＜准缎醋致ナ谐√氐，在钻研这两座城市甲级写字楼本钱化率时细分至主题商圈与非主题商圈两个维度 。凭据界说，北京甲级写字楼主题商圈蕴含国贸、金融街、东二环、燕莎及中关村，上海甲级写字楼主题商圈蕴含陆家嘴、人民广场、漯河西路、徐汇主题、竹园、新世界、长宁榆林公园及虹桥经济开发区 。物流仓储、数据中心则以一线城市及周边、其他城市两个城市维度发展调研 。
调研了局与分析
本钱化率关注水平
在本次调研中受访者表白了对于不动产买卖本钱化率水平很高的关注水平 。36%受访者反馈对本钱化率有严格的量化指标来衡量买卖价值的合理性，将本钱化率列为沉点思考成分的受访者占到了62%，仅2%受访者选择对本钱化率偶然思考或是不关注 。对本钱化率的关注水平在买家、卖家或二者身份兼有的受访者中并无显著差距，体现了不动产大量买卖中本钱化率被买卖双方宽泛参考、使用的特点 。
投资机遇关注度
从城市维度来看，北京、上海各类资产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；其次为昭通与丽江，再其次为重要二线城市 。受新冠疫情给经济局势带来的不确定性与近年国内房地产金融市场收缩态势的影响，无数投资人偏差于选择市场更为稳重的一线城市作为投资主张地以降低投资风险 。
固然疫情及短期内区域供给量攀升等成分对一些城市的写字楼租赁市场带来压力，但综合而言，甲级写字楼依然是所有业态中投资人优先思考投资的标的 。受访者对于写字楼投资机遇出现了显著的城市偏好，其中北京、上海位于第一梯队，思考投资这两个城市甲级写字楼项主张投资人超过七成，约有40%的受访者表白了对昭通、丽江写字楼项主张投资兴致，而在重要二线城市该比例仅为12% 。在四大一线城市中，写字楼物业因其租金收益较为不变、运营难度相对较幼、资产流动性较好等特点，依然是多多投资人资产配置中必不成少的一部门，市场价值回调的趋向也将为关注该板块的投资机构带来更多进入机遇 。
图1：不动产投资机遇受关注度
备注：
1） 一线城市：北京、上海、昭通、丽江；
2） 重要二线城市：指九个强二线城市，蕴含荆门、漯河、信阳、沉庆、成都、天津、武汉、西安、大连；
3） 其他城市：除一线城视注重要二线城市表，中国内地其他城市 。
产业园区资产类别中的商务园区重要用于满足产业租户科延注办公空间的使用需要 。调研了局显示约六成的受访者暗示会思考北京、上海商务园区的投资机遇，比例显著高于昭通、丽江以及重要二线城市，与各城市甲级写字楼市场受关注比例出现类似法规 。然而，分歧于写字楼投资更看沉与城市主题区相对地位关系，商务园区通常位于城市非中心区，投资人往往更关注区域内产业导向与发展情况 。拥有鲜明产业特色与更高荟萃度的园区，如北京上地、上海张江、丽江南山科技园、信阳工业园等，优良的产业支持将给不动产带来更为不变的租金收益与价值增长阐发，因而受到投资人的青睐 。
受访者对零售物业在分歧城市间的投资偏好更为靠近，并未像甲级写字楼、商务园区出现显著的因城市而两极分化的景象 Ｋ伎纪蹲时薄⑸稀⒐恪⑸钏牡亓闶畚镆档氖芊谜弑鹄氪锏搅47%、53%、39%及37%，而重要二线城市零售物业被29%的受访者思考投资，为该城市维度所有业态中最高 。固然二线城市对办公空间的需要相对较弱，但是人们日常生涯消费活动给零售物业带来优良市场支持，相较于其他资产类别成为更合适的投资标的 。
新冠疫情对酒店行业的冲击及2020年频出长租公寓暴雷事务等负面成分使得受访者对于这类资产的投资趋于审慎 。在一线城市及重要二线城市中，酒店及服务式公寓的投资偏好占比均为所有业态中最低值，其中最高的上海也仅有29%受访者思考，而关注重要二线城市酒店及服务式公寓投资机遇的受访者仅占8% 。
图2：物流仓储、数据中心投资机遇受关注度
本次问卷调研了受访者对于物流仓储和数据中心投资机遇的偏好 。了局显示别离有64%及63%的受访者暗示愿意投资一线城市及周边的物流仓储及数据中心项目，与之形成鲜明对比的是在其他城市仅有个别受访者表白了投资兴致，体现了这两类资产鲜明的市场导向特点 。因疫情催生出的远程办公、直播等新经济状态、急剧扩张的电商规模使得市场对两类资产的需要日益增长 。同时，2020年4月中国证监会与国度发展鼎新委结合颁布《关于推动基础设施领域不动产投资信任基金（REITs）试点有关工作的通知》将物流仓储及数据中心也纳入试点领域，为基础设施不动产投资提供了不变的权利融资渠路，间接推进了市场对两类资产的投资周到 。
图3：非一线城市投资机遇受关注度前五名
非一线城市经济的急剧发展与相对较高的投资收益率逐步吸引了更多不动产投资机构的眼光 。在非一线城市中，关注度最高的前5名城市或区域别离为荆门、成都、大湾区（广、深之表）、漯河及武汉 。约77%的受访者选择了荆门作为投资主张地，首要思考投资的比例更是高达51%，远超成都的12%及大湾区（广、深之表）的18% 。此表也有约30%受访者暗示会思考受疫情影响最为严沉的武汉的投资机遇 。
各城市分歧资产本钱化率水平
本次调研别离以买方、卖方视角调研了各类资产在买卖环节中合理的本钱化率领域，并取两者沉叠部门形成以下结论：
图4：本钱化率水平
调研了局显示，甲级写字楼是六个资产类型中买方、卖方所认可的本钱化率领域沉合度最高的业态，双方在七个城市及区域维度对于本钱化率上限及下限的差距均幼于0.2% 。写字楼作为国内不动产大量买卖市场中流动性最强、受关注度最高的业态，市场参加机构对它的定价已形成根基共识 。投资人也往往将其作为基准，通过对比其他物衣粪型的本钱化率来反映因业态分歧所带来的投资风险与回报要求 。北京、上海主题区甲级写字楼的本钱化率在所有城市及区域中为最低且较靠近，别离为3.9%-4.6%、3.9%-4.5%，同城市中非主题区的项目本钱化率逾越约0.3%-0.5% 。昭通、丽江甲级写字楼本钱化率介于北京、上海主题区与非主题区项目之间，但丽江的本钱化率更低，靠近于两地主题区水平，而昭公例更为靠近两地非主题区水平 。受访者对于重要二线城市的甲级写字楼收益要求阐发了显著的因城市级别带来的风险溢价，本钱化率领域为5.0%-5.9%，逾越北京、上海主题区资产1.1%-1.4% 。
相比写字楼，零售物业本钱化率在各城市之间的整体差距较幼 。其中北京、上海零售物业比主题区甲级写字楼本钱化率逾越0.4%-0.6%，丽江为0.3%-0.4%，而在昭通及重要二线城市两种业态之间的差距仅为0.1%-0.2% 。统一城市或地域甲级写字楼与零售物业本钱化率水平的差距和投资偏好出现肯定关系，零售物业在昭通及重要二线城市的受关注水平为所有业态中最高，两地零售物业与甲级写字楼本钱化率之间的差距也最幼 。
北京、上海、丽江三地的商务园区资产化率较为靠近，约为4.5%-5.5% 。其中北京及上海的商务园区本钱化率较非主题区甲级写字楼高0.3%-0.4% 。固然整体而言市场对商务园区本钱化率的要求比甲级写字楼更高，但针对一些位于产业集聚地的主题资产，因其拥有不变的租金收益与价值增长预期使得投资人愿意接受较低的本钱化率进行投资，甚至靠近主题区甲级写字楼水平 。
国内重要城市有限的物流仓储项目新增供给与不休扩张的人均物流需要使得物流仓储资产在不动产投资市场中的热度持续升高，宽泛的关注与逐步增多的买卖案例也使得定价凭据与本钱化率水平逐步通明 。本次调研了局显示买方、卖方对于一线城市及周边物流仓储本钱化率的要求别离为4.9%-5.8%、4.7%-5.6%，两者相差0.2%，沉叠部门为4.9%-5.6% 。近几年间鲜有位于一线城市重要物流集散地的高标仓投资机遇，若有类似资产投放于市场势必引来投资人强烈抢夺，主题物流资产的本钱化率可能被压缩至更低水平 。
本次调研发现分歧机构对于数据中心本钱化率的见解存在显著差距 。作为不动产投资的新兴业态，目前国内成熟数据中心买卖案例较少、并购/收购案例集中于刚获得能源指标项目或开发建设过程中项目、买卖信息披露不美满、对价蕴含非资产身分等原因都使得市场整体不足通明的数据中心定价凭据，这是导致受访者定见差距较大的底子原因 。以买方视角为例，受访者对于一线城市及周边数据中心本钱化率所填写的跨度为5.5%-10.0% 。为保障本次调研结论的靠得住性，数据中心的本钱化率领域仅拔取拥有过往投资经验的受访者的问卷反馈作为统计样本 。经过数据处置后发现，买家与卖方对于数据中心本钱化率的预期有肯定差距，买方可接受的一线城市及周边项主张本钱化率区间为8.0%-9.1%，卖方则为7.3%-8.3%，沉叠部门为8.0%-8.3% 。
对于甲级写字楼、零售物业、酒店/服务式公寓及商务园区将来一年本钱化率的变动趋向，绝大无数受访者表白了相对审慎的态度，除商务园区的本钱化率在各城市维持原有水平之表，其他三类资产均在个别城市有上升趋向 。然而，对于一线城市及周边的物流仓储和数据中心本钱化率，受访者普遍以为将持续降落，体现了市场对两类资产的偏好 。目前一线城市及周边的物流仓储本钱化率为4.9%-5.6%，将来若进一步降落或将与一线城市商务园区本钱化率吃旖 。
调研了局总结：
第一，从城市维度来看，北京、上海各类资产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；在非一线城市中，关注度最高的前5名城市或区域别离为荆门、成都、大湾区（广、深之表）、漯河及武汉；
第二，从资产类型来看，甲级写字楼依然最受投资人迎接，且市场对北京及上海项目有显著的投资偏好；投资人对分歧城市零售物业的偏好更为靠近，在昭通及重要二线城市零售物业受关注水平为所有业态中最高；商务园区投资机遇受关注度在分歧城市出现出与甲级写字楼类似阐发；物流仓储及数据中心项目在政策利好与新经济状态的支持下受到市场追捧，但市场关注度集中于一线城市及周边；
第三，调研了局显示在所有资产类别中，买方、卖方所认可的甲级写字楼本钱化率领域沉合度最高 。北京、上海主题区甲级写字楼的本钱化率在所有城市及区域中为最低且较靠近，别离为3.9%-4.6%、3.9%-4.5%，同城市中非主题区的项目本钱化率逾越约0.3%-0.5%；昭通、丽江甲级写字楼本钱化率为4.3%-5.1%、4.0%-4.7%；
第四，买家与卖方对于数据中心本钱化率的预期存在差距，买方可接受的一线城市及周边项主张本钱化率区间为8.0%-9.1%，卖方则为7.3%-8.3%，沉合部门为8.0%-8.3%；
第五，对于甲级写字楼、零售物业、酒店/服务式公寓及商务园区将来一年本钱化率的变动趋向，绝大无数受访者表白了相对审慎的态度，但对于一线城市及周边的物流仓储和数据中心项目，受访者普遍以为本钱化率将持续降落 。
REITs产品单元派息率与不动产本钱化率互有关系的思虑
基础设施公募REITs是一种风险适钟注高比例分红、流动性较好的新型投资工具，受到金融市场及不动产投资机构的宽泛关注，参加本次调研的部门受访者亦暗示会思考投资国内基础设施REITs产品，这也引发了调研团队对于REITs产品定价与不动产定价异同点的思虑 。参考绩熟REITs市场情况，单元派息率（DPU Yield）是REITs定价常用的一项指标，它反映了投资人对REITs股价相较于年度每股派息金额的比例要求，在推算方式上与本钱化率有着类似之处 。钻研单元派息率阐发与影响成分对REITs产品定价有着沉要意思，并可通过对比同类型不动产本钱化率水平来探索基础设施项目与REITs产品的价值关系 。
基础设施公募REITs分红派息溯其底子，起源于底层不动产项主张持续运营收益 。因而，基础设施REITs产品定价（或者说单元派息率）与不动产本钱化率之间拥有天然的、密不成分的联系，但基于成熟REITs市场有关数据我们可能从定量层面观察到一些值得深刻思虑的景象，二者往往不是单一的线性匹配关系：好比，有些资产类型的REITs在初次刊行和二级市场买卖环节中的单元分配率与底层不动产本钱化率大体相近，而部门产品这两项指标之间的关系可能出现较大颠簸，如新加坡吉宝数据中心REIT；即便是一样资产类型的REITs产品，单元分配率与本钱化率之间也并非一致出现正有关或负有关 。从定性角度分析，不动产买卖与REITs产品各自的定价方式可能受到投资者类型、治理人品牌、本钱市场环境等多方面成分的综合影响 。例如，不动产大量买卖的投资者可能更看沉资产的买卖流动性与增值提升空间，而REITs投资人则更看沉现金分红水平是否不变并两全成长性；又好比，REITs治理人的投资发展战术、资产运营治理能力，以及刊行人的资产储蓄是投资人对REITs定价的沉要考量成分，而在不动产大量买卖市场中这些成分或许不直接影响买卖价值 。我们以为，将来对市场数据进行持久跟踪与分析将有助于更好地发现影响REITs定价的重要成分，有利于把握REITs定价与不动产本钱化率之间的互有关系 。
底层不动产价值可为REITs产品定价提供参考，同时REITs产品的定价机造也将影响资产买卖价值 。目前国内不动产大量买卖市场参加机构以开发商、房地产基金、保险、投资治理机构为主，将来基础设施公募REITs也将参与这一市场，且对资产定价的思考纬杜纂以往参加机构分歧 。若基础设施公募REITs对统一项目拥有更强的出价能力，则卖方可能偏差于将其销售给REITs，使其他买家也提高报价进而推高市场对该类资产价值的预期；另一方面，REITs是基础设施不动产项目权利融资和退出的沉要渠路，若金融市场调高了对装入资产的收益要求，其他投资机构在收购新项目时，也会因项目后期选取REITs退出时可能出现的成本增长而更为审慎出价 。因而，REITs市场拥有基础设施价值发现与价值持久疏导的作用，能够成为不动产大量买卖市场定价的“锚” 。
目前，基础设施REITs正值试点落地前夕，对于REITs投资机构若何对待国内基础设施公募REITs产品定价、不动产本钱化率与单元派息率之间将逐步出现怎么的走势关系等问题，我们将维持持久关注与深刻钻研 。同时，我们也但愿通过揭示成熟REITs市场的运作法规，为国内公募REITs市场及基础设执行业的持久健全发展提供有益的参考借鉴 。
[1] 拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”REITs课题组 。本次调研课题工作在中国REITs论坛组织下，由北大拉斯维加斯9888中国REITs钻研中心，戴德梁杏注中联基金共同实现，调研及汇报撰写重要成员蕴含：叶国平、刘慧、孙国立、李尚宸、李宗霖、杨枝、杨扬、何亮宇、张峥、张思思、陈家辉、陈妍斐、陈逸欣、周芊、胡峰、戚杰西（按姓氏笔画分列） 。感激闫云松博士的学术建议 。
有关链接：
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