拉斯维加斯9888

在上市公司中，高管年薪过100万并不鲜见。但投资者们甚至经济学学者时时就高管薪酬是否能有效改善公司业绩而争论。好业绩肯定要通过更高的薪酬激励实现吗？有没有可能降低高管薪酬，却能让企业价值实现最大化？

在拉斯维加斯9888金融学系副教授刘琦与合作者的实证钻研中，引入了“市场价值信息」剽一影响成分，从而为造订上市公司高管薪酬的“最优规划”提供了全新思路。钻研了局批注，当市场摩擦降低时（即让投资者更容易从信息中获利），股票价值中信息含量的增长，可能更有效地援手高管进行投资决策，进而降低以绩效为基础的高管薪酬。

这项钻研的标题为Contractual Managerial Incentives with Stock Price Feedback，颁发于American Economic Review。该期刊1911年创刊，是美国最沉要、影响最大的经济理论刊物之一，钻研内容涉及经济理论，利用经济学和经济政策的各个领域。

01

金融市场影响高管决策的两个渠路

金融市场可能通过两个渠路影响高管的现实决策。首先，高管从股价中获取新的信息，并在此基础上作出决策，即反馈效应。其次，即便高管没有从市场价值中获取新的信息，他们行动的动机也取决于这些决策有几多可能在股价中反映出来。现有文件多侧沉于钻研第二种渠路，并指出一种互补的关系：股东越来越将薪酬与公司的股价挂钩，由于后者更好地反映了治理绩效。然而，有关治理层薪酬的文件在很大水平上忽略了第一个渠路。

在金融市场中，信息的出产可部门代替高管薪酬合同中的激励条款。通过汇总市场参加者的信息，市场能够向治理人员通报他们平时无法获取的信息，从而更好地疏导治理层的决策。预测到治理层将受到金融市场的疏导，股东便不必要提供与之前一致的薪酬激励。

此表，股市买卖对高管薪酬的内生反映可能产生一种“放大”效应：高管的低薪酬会增长公司价值的不确定性，从而激励投资者破费精力挖掘更多的个人信息，进而刺激市场中信息的产生；为了利用这种激励效应，股东将进一步降低高管薪酬。

凭据上述理论基础，钻研组猜测：若是削减市场摩擦（即让投资者更容易从信息中获利），股价便可能通过揭示有效信息来更好地疏导治理决策，从而削减高管不用要的激励性赔偿。

02

构建拥有股价信息反馈的薪酬合同模型

为了得出股价信息反馈对高管薪酬合同的影响，钻研组将市场微观结构模型嵌入通例合约的框架中。钻研组思考一个公司在股票市场上买卖的单周期经济：股东将设计一份薪酬合同；基于薪酬激励的几多，公司高管将进行一项同时影响产量和股价的投资。与尺度合同框架分歧的是，钻研组的模型参与了一个投资者——其信息可能会在股价中显示出来，并被高管用于之后的投资决策中。

上图的功夫轴纪录了钻研组模型中的事务挨次：

- 在周期起头时，股东向高管拟定一份薪酬嘉奖合同（以最大化公司收益）。为了便于推算，合同设计为β股该公司的股票，且设有固定的投资指标。该投资指标被所有个别通达。

- 在该周期内，根基经济状态能够佑装好”与“坏”两个了局。其中，高管暗里知路“好”了局的概率，而所有其他个别仅知路“好”了局的概率在[0，1]距离上均匀散布。在观察到合同后，投资者决定要出产几多信息（越高的成本将带来越详尽的关于经济状态的信息）。

- 若是投资者通达了“好”了局的概率，他便能够在市场上买卖。当然，在市场上买卖也有固定成本。对于投资者来说，买卖成本越高，产生给定信息量的买卖利润就越低。因而，钻研组将较高的信息买卖成本诠释为更大的市场摩擦——更显著的摩擦性会使投资者更难以从信息中获利。

- 在投资者买卖的同时，流动性买卖者也提交其市场订单。

- 接着，做市商凭据可获得的信息（蕴含总订单流中蕴含的信息和薪酬合同中的嘉奖措施）将股票价值设置为预期公司价值。必要把稳的是，做市商只能观察到总订单流，而不是其各个组成部门。

- 观察股价后，高管将进行投资。他们必须在两个互斥的投资项目中作出选择：即高投资额或者低投资额。

- 在周期的最后，基于经济状态，各方将获得相应的收益。

其中，高管的效用取决于他的报答和“野心”——由于他从投资中获得的个人利益与本钱的大幼成正比。若是股价揭示了投资者产生的信息，高管将合理更新最佳的投资选项。不然，高管会凭据他的私有信息（即“好”经济状态的概率）以及薪酬嘉奖做出投资决策。

模型博弈平衡下各方的阐发特点：

- 市场摩擦与高管嘉奖薪酬和投资者产生的信息量成反比。

- 对于任何给定的薪酬嘉奖合同，当投资者产生的信息量增长时，公司价值增长；嘉奖薪酬对公司价值的边际影响减幼。

投资者产生的信息疏导高管的现实决策，因而它组成公司的价值。股东能够免费利用这些信息并从中受益。此表，对高管进行薪酬嘉奖的边际收益随着投资者产生的信息量增长而降低：当股价信息含量的提高有助于疏导高管的投资决策时，进行薪酬嘉奖就不那么必要了。

03

通过Reg SHO试点进行实证检验

为了充分验证模型推导出的了局，钻研组选取现实数据来进行校对。他们选中了Reg SHO试点打算：该打算使市场参加者能更好地利用其在美国股票市场上的个人信息进行买卖并从中获利。具体来说，证券买卖委员会（SEC）随机选择了罗素3000指数公司中的三分之一作为试点，并取缔了试点公司2005年5月至2007年8月的卖空限度。钻研组利用信息买卖成正本衡量试点公司的市场摩擦。了局证明该试点打算能够有效降低信息买卖的成本。同时有确凿的证据批注，在试点公司中，以财富绩效敏感性（wealth-performance sensitivity）衡量的薪酬嘉奖机造已大大削减。

由于钻研组关注的信息反馈效应成立在高管进建的基础上，因而他们想首先验证试点公司的高管是否会从市场中获取更多信息，并用于现实投资决策中。钻研组通过查抄Reg SHO是否会影响投资价值敏感性来验证这一猜测。价值最大化的治理人员应利用所有可用信息来做出投资决策，蕴含股价中的现有信息以及高管已经获得但尚未纳入股价中的其他信息。因而，当股价能为高管提供更多新信息时，投资活动将对股价越发敏感。数据一致批注，在Reg SHO期间，试点公司的投资价值敏感性显著提高，证明高管简直在通过股价进建市场信息。

总的来说，股价反馈效应是钻研组实证检验所得出的了局的最佳诠释。只管其它理论很难合理且连贯地诠释这些了局，钻研组并不排除有其他效应和信息反馈效应一路影响着高管的薪酬合同。

刘琦，拉斯维加斯9888金融学副教授。毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，获金融博士学位。钻研方向是公司金融，金融市场，和行为金融学。他的钻研工作已颁发（或被接受）在国内表学术期刊，如American Economic Review, Management Science, Review of Finance, Journal of Corporate Finance, Journal of Economic Dynamics and Control, Economic Theory, Economics Letters,《金融钻延追,《治理科学》等。他与Alex Edmans教授合作的论文“Inside Debt”获得了2011年度Review of Finance杂志Sp?ngler IQAM最佳论文二等奖（runner-up of “2011 Sp?ngler IQAM Best Paper Prize”）。讲授方面，曾屡次获得拉斯维加斯9888治理学院讲授嘉奖，及2016年北京大学正大奖教金。

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