拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”新金融钻研系列汇报之十四
编者按：
随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深买卖所挂牌上市，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破，REITs市场发展即将迈入索求高质量发展的新阶段。拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”REITs课题组颁布《中国公募REITs发展白皮书2021》，对中国公募REITs进行阶段性总结，为中国公募REITs下一阶段的发展建言献策。这也是该课题组颁布的第十四份汇报。
昨日，我们颁布了（《中国公募REITs发展白皮书2021》上篇：试点阶段性总结），重要总结了这次试点中的经验；今日刊发该汇报的下篇，重要分析和回覆下一步发展的关键点。阅读本文，您将相识：
● 若何成立一套尺度化和系统化的REITs造度
● 若何利用REITs实现产融结合推进REITs的价值表溢
● 若何进一步美满税收政策等REITs造度和配套措施
● 若何优化REITs的产品结构从而提升REITs的治理机造
● 若何进一步造就拥有流动性的REITs市场
撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸。感激课题组其他成员，以及政策界专家的支持、定见和建议。
正文：
公募REITs试点开局优良，但要推动市场持久健全发展，依然有好多沉要的工作。政策、学术以及实务界应对峙发展REITs市场的初心，把握REITs的特点和发展法规，对峙市场化、法治化的根基准则，关注REITs市场创新的第一性问题，扎扎实实推动后续工作。
发展REITs市场的初心就是充分阐扬REITs市场的资源配置职能，助力中国经济高质量发展。要实现这个指标，首先要把握REITs的特点和发展法规。我们知路，REITs的主题特点蕴含四个方面：权利型导向；底层资产是拥有持久的、可预期的、相对不变现金流的成熟不动产资产；将资产收益高比例、实时辰配给投资者；拥有流动性的刊行和买卖市场。具备这些特点，能力使REITs阐扬其怪异的职能。对企衣反说，REITs融资职能体此刻盘活存量资产；对投资者来说，REITs是宽大投资者进行价值投资的工具；REITs市场的价值发现能够成为不动产资产定价的“锚”。把握REITs的特点，才不会偏离REITs的发展方向。
试点过程中，一些问题引发了市场热烈会商，例如，“若何定位REITs？是股票还是债券？风险权沉怎么设定？”，“ 为什么REITs不能投资开发阶段的项目？”，“REITs应该是买方业务还是卖方业务？”，“REITs应该是金融本钱主导还是产业本钱主导？”……。对中国本钱市场来说，REITs是一个新产品、新市场；馗舱庑┪侍，不能停顿在寂仔的框架之下，应从REITs根基特点启程，结合中国的实际来寻找答案。
做大、做好REITs市场的根基准则应该是对峙市场化和法治化。中国REITs市场应该成立定位合理，公开通明、不休优化的造度系统，成立美满的市场监管机造，成熟的市场买卖机造，明确的责任分工与激励约束的治理机造，并形成优良的市场生态。要实现这个指标，任沉路远，这其中，关注第一性问题尤为沉要。我们以为，中国REITs的造度定位、财税造度、治理机造和市场流动性是其中的第一性问题。
(一)REITs的司法定位
公募REITs试点采取了“公募基金+ABS”的模式，该模式能够充分利用现有公募基金和ABS市场的运作经验，降低规定造订成本，在现有造度框架上尽快推出产品，是试点阶段的一个相对优选规划。但是，由于该架构是多层结构，产品结构、司法关系较为复杂；参加主体较多，职责划分和协调难度较大。持久来看，公募REITs的产品模式应进行优化，选择单一、直接、有效的模式。产品模式的优化性质上是要形成一个适配性强的REITs造度，这就涉及中国REITs司法定位和专项立法问题。
1.境表REITs的立法实际
境表成熟REITs市场根基遵循立法先行准则，结合其境内金融市场律例与不动产市场情况，造订相应的REITs司法律规，并配套税收优惠等支持政策，推动REITs市场的稳重发展。
从立法的角度启程，REITs能够分为美国和亚洲模式。美国模式下没有专项的REITs律例，对REITs资格的认定放在税法典里，实则是以税务优惠为驱动，确立切合优惠前提的REITs资格，REITs企业和投资人则凭据税法、其他证券投资有关司法律规与市场情况，在结构、治理机造、治理运营方面做出相应的决策。亚洲市场如新加坡、中国香港则多设立专项律例，借鉴美国的REITs认定造度，在设立指标、资产组成、分红收益、投资者结构等方面做出类似的划定，固然初始并非以税法为驱动，但在后续中亦逐步盛开更多的税收优惠，以更好地推进本地域REITs的发展；诙跃潮碇匾猂EITs市场的分析，我们总结了司法造度系统的特点：
第一，REITs的刊行与买卖均遵循证券法的根基准则。
美国REITs的中枢司法是《国内税收法典》中的856-860条，于1961年正式合用，对REITs的设立和运作以及税收待遇做了司法上的规范，同时明确REITs必要遵守《证券法》《证券买卖法》《投资公司法》的通常性划定。日本REITs则未单独立法，而是将REITs视为投资信任活动中的一类产品，与其他投资信任产品一样，共同遵守《投资信任和投资法人法》，上市买卖等规定也是遵守通常性的律例。新加坡、中国香港、中国台湾三地由本地证监会牵头造订了专门的REITs指引，具体名称各有相异，但均属于规范性文件，上位法是有关的证券律例。
第二，基于本地的司法环境来选择REITs司法载体，体现肯定的蹊径依赖。
凭据司法载体来划分，REITs有公司型和左券型。公司型凭据《公司法》划定成立公司，提议人向社会公家投资者刊行股票,通过这种方式将资金投入,以设立专营投资的股份有限公司。左券模式下，通常以信任为载体，投资者是委托人,受托人按信任左券将受益权均等地进行宰割而刊行受益证券, 投资者由于得到受益证券, 所以同时又是受益人。公司造或左券造自身并无曲直之分，境表各市场凭据自己的已有有关律例确立分歧的载体模式，主题在于明确特殊主张载体的职能与作用。美国和日本以公司造为主，新加坡、中国香港和中国台湾则以集体投资打算的信任大局设立,以信任为载体。
第三，表部治理模式下，REITs治理人需持牌经营。
REITs分内部治理模式和表部治理模式两种类型。表部治理模式下，REITs委托专业的治理机构来进行资产治理。在此模式下，REITs的治理问题主题在于明确参加方“委托代理”或“受托治理”的忠诚与信义使命，实现参加方之间的有效造衡，防备路德风险REITs。REITs拥有鲜明的产融结合特点，其资产治理往往拥有较强的专业性。为降低代理成本和提升专业治理能力，表部治理模式的REITs市场，监管部门对产业方（不动产项主张原持有人）为布景设立的资产治理机构授予REITs治理人派司，允许满足前提的治理人持牌经营。
第四，各地REITs造度和运作要求拥有显著的共性。
境表重要市场固然在产生布景、产品大局、司法载体等方面不尽一样，但各地REITs造度拥有显著的共性，这些共性蕴含：收入与资产结构的要求；分红政策；税收中性等等。对REITs产品投资限度、关联方与关联买卖、对表告贷限度、扩募或增发的前提与法式、产品的终止与归并等方面的要求也根基一致。全球主流的REITs均公开刊行并在证券买卖所上市买卖，公开刊行与买卖可能最大限度地保障产品流动性，从而实现价值发现等职能，是有效盘活存量资产，提供增量投资起源良性循环的关键。
第五，REITs市场监管以信息披露为中心。
信息披露能够有效提高市场通明度，；ね蹲收呃，同时对于投资者估值，实现REITs与底层资产的价值发现职能拥有沉大的作用。全球各REITs市场的监管规定造订与执行过程中，都极度注沉信息披露造度的成立。通常而言，REITs必要遵守与上市公司一样的披露尺度，此表还会有些特殊的要求，如美国在审核REITs时，会沉点对其表部治理人经验资质、利益矛盾、风险揭示、管帐处置甚至治理员薪酬等进行问询。日本REITs还必要持续向投资者提供有关其投资政策和治理系统等方面的信息。新加坡与香港都设置了较为详细的披露尺度，除通常性的风险披露、涉及的用度、分红预测、治理和谈等，还要求对物业项主张资产、租户细节、投资告贷、全数经营用度、盈利分配等进行具体披露。
第六，证券监督治理部门承担REITs的监管职责。
REITs在性质上属于证券，遵循证券法的根基准则，同时也涉及到刊行和上市的问题，因而在现实中，境表REITs均由证券监督治理部门对该业务进行监管。美国证券买卖委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC），日本金融厅（金融庁ホームページ），新加坡金融治理局(Monetary Authority of Singapore, MAS)，中国香港证券与期货事务监察委员会以及中国台湾金融监督治理委员会是各自市场的监管单元。
2. 中国REITs的立律例划
中国REITs立法首先要解决REITs的司法定位问题。REITs属于证券，该当在《证券法》下明确其刊行与买卖等有关铺排。在中国现有的司法律规和金融市场系统之下，有四种可行的REITs立法蹊径：
第一，“新券”模式。该模式下，REITs将作为一种与股票、债券、基金、优先股、可转债等传统证券相并列的一种新设券种。凭据《证券法》第二条国务院能够依法认定证券的授权，由监管部门造订REITs条例，针对REITs产品单独立法，赐与REITs的证券定位，明确REITs的载体、发杏注买卖、存续监管的要求等。在此基础上，监管部门发展一系列专项律例的造订，向切合要求的证券公司、资产治理机构发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下，REITs直接持有不动产资产或项目公司股权,向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图2：新券模式的产品结构
第二，“企业ABS公募化”模式。该模式以资产支持专项打算为载体，在现有企业ABS买卖结构基础上，把私募模式造成公募模式。具体来看，凭据《证券法》第二条关于“资产支持证券发杏注买卖的治理法子由国务院遵循本法的准则划定”的授权，监管部门造订有关条例，明确资产支持证券公开发杏注买卖的前提，并将REITs作为特定类型资产支持证券。在此基础上，监管部门发展一系列专项律例的造订，向切合要求的证券公司、资产治理机构发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下，资产支持专项打算直接持有不动产资产或项目公司股权,向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图3：企业ABS公募化模式的产品结构
第三，“公募基金”模式。该模式下的REITs以公募基金为载体。具体来看，批改《证券投资基金法》，调整基金财富投资领域，明确基金能够直接投资非上市公司股权，同时需对REITs基金的设立、运作、治理做出划定和要求。在此基础上，证监会发展一系列专项律例的造订，向切合要求的证券公司、公募基金治理公司发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下，公募基金直接持有不动产项目公司股权,公募基金向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图4：公募基金模式的产品结构
第四，公司造。该模式下的REITs以特殊主张公司（SPC）为载体。具体来看，批改《公司法》，对特殊主张公司（SPC）做出专门铺排以适配REITs，如放宽对公司“股东大会、董事会、监事会”设置的要求、豁免SPC公司分红有关要求等。同时对《证券法》订正以在公司初次刊行股票中兼容SPC的特殊情况。在此基础上，证监会发展一系列专项律例的造订，向切合要求的证券公司、资产治理公司发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下，SPC直接持有不动产资产或项目公司股权,SPC向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图5：公司造的产品结构图
我们对于四种REITs发展模式的关键立法、优势、劣势加以总结，了局如表3所示。
表3 中国REITs的四种立法蹊径
在新券模式下，由于将REITs作为全新的券种，不用受到公募基金、企业ABS等寂仔规定的约束，增大了设计的自由度。新券模式的立法成本不高，但必要一整套的配套政策。REITs造度出台之后，各方均必要肯定的功夫进行摸索和尝试，持牌机构、投资者、不动产企业均必要功夫来逐步意识REITs这一全新的券种，监管部门凭据市场的情况不休对REITs的司法律规加以美满和调整。
企业ABS公募化仅需依照《证券法》授权造订资产支持证券条例，立法成本较低，可能较好兼容现行基础设施REITs试点的有关铺排，但必要思考和现有ABS有关治理法子的兼容性，以及明确专项打算载体的免税政策。这一模式性质上就是类REITs产品的权利化和公募化，由于各有关方都已经对类REITs形成了比力充分的意识，并且有丰硕的运作经验，有助于推动市场急剧健全发展。现有企业ABS产品均为有限存续期，债权属性强；即便是权利属性，也是起源于结构化后的劣后级，而劣后级主张是内部增信。企业ABS公募化模式，将REITs纳入资产证券化框架，另一个挑战在于市场参加方需突破对ABS的传统意识。
“公募基金”模式可能较好兼容现行基础设施REITs试点的有关铺排，能够沿用寂仔公募基金的税收中性政策。但是，由于关键立法在于对《公开召募证券投资基金运作治理法子》进行有关订正，立法成本较高，能否两全兼容于《证券投资基金法》下也存在不确定性。另表，现有公募基金是以高流动性证券为投向的资产治理，这与REITs的资产治理个性不适配。
公司造能够较好沿用寂仔上市公司监管的规定框架，但必要批改《公司法》等司法，立法成本较高。若是采取表部治理模式，用特殊主张公司（SPC）来作为REITs的载体，那么SPC与股份有限公司、有限责任公司等传统公司造度存在较大差距，SPC公司上市后也与通常上市公司存在较大分歧，信息披露和持续监管方面也存在较大差距，《公司法》的批改涉及面广，争取各方共识的难度较大。另表，公司需缴纳所得税，存在产品双沉纳税问题。
理论上，新券、企业ABS公募化、公募基金和公司造这四种蹊径均拥有可行性。相迸宗试点的“公募基金+ABS”产品结构，四种蹊径下REITs的结构均得到优化，共同有关造度，产品的通明度和治理效力将得到提升。从立法成本角度，公司造和公募基金模式的立法成本高，必要各方形成共识的难度较大，新券模式立法成本次之，而ABS公募化的立法成本最低。肯定水平上说，与REITs适配性和与现行律例兼容与衔接性，两者之间是一个衡量关系。ABS公募化和公募基金模式都是在现有律例框架下进行补充和订正，为了和现有律例兼容，使得立法的自由度较幼，可能影响与REITs适配性。从财税政策的角度，公司造需解决双沉纳税的问题，而其他蹊径下则沿用现有的税收中性政策。
综上所述，结合前述对境表重要市场REITs司法造度以及试点情况，安身国内司法环境，从产品结构简化优化、提升产品治理效力、提高产品监管有效性等方面，综合思考立法成本、与现行司律例则和监管系统的兼容与衔接，我们以为企业ABS公募化模式以及新券模式是相对优选的规划。
(二)REITs的财税造杜纂其他重要配套造度
REITs作为一项具备高度产融结合属性的创新产品，在执行过程中涉及发改委、证监会和沪深买卖所、银保监会、处所当局、行业主管部门、地皮部门、财税部门、国资部门、工商部门等大量有关参加方的协调与支持。通过首批试点工作，我们索求出了好多创新做法，也推进了有关参加方对REITs的意识与理解。在将来持久工作中，我们必要持续提升REITs配套政策的系统化水平，更多地将“一事一议”转变为全行业通用的可复造模式。
1. 财税造度
（1）基础设施REITs试点的税务问题
在“拉斯维加斯9888思想力”REITs系列汇报第四篇汇报中，进行了REITs税造的钻研。在REITs设立环节、持有环节和退出环节，均有分歧的税务铺排；∩枋㏑EITs试点过程中，税务事项成为各方关注沉点，有关实际也为下一步配套政策的造订提供了基础。整体上看，税务问题在几个环节均存在，尤其是股权让渡环节的所得税问题较为凸起，同时一些实际处置如股加债铺排阐发出多样性。
第一，REITs设立环节有关的税务问题。首先是所得税。设立REITs必要将项目公司100%股权让渡给ABS或其设立的SPV，同时，原始权利人将认购公募基金20%以上的份额，即矜持份额，从穿透的角度看，原始权利人仅现实让渡了部门比例，在税务上却视为两次买卖，必要先就100%股权让渡的买卖行为进行税务申报。首批9个项目多数存在增值，应交所得税是普遍情况。以某项目为例，由于在2020年度进行资产沉组时，已产生较大的增值额，因而在今年5月底前进行所得税汇缴时，就需按100%股权让渡行为进行申报并缴纳，税务职守沉。大多项目股权让渡的买卖产生在今年6月，其所得税汇算清缴会在明岁首，税务部门宜尽早出台矜持份额部门对应的所得税递延政策。
另表，由于首批试点项主张股权让渡行为均合用通常性税务处置，因而即便存在资产沉组的情况，亦没有案例在整体上利用到特殊性税务处置的政策（财税59号文及109号文）。其次是地皮增值税。据相识本次试点项目中有沉组行为的并非房地产企业，合用沉组有关政策不征地皮增值税。另表，5个产权类项目以项目公司股权买卖的方式实现让渡，是否合用地皮增值税仍不明确，原始权利人均需征询主管税务机关，出具税务定见并做出有关承诺。最后是印花税。刊行REITs涉及的沉组和买卖事项中，股权让渡行为较多，印花税虽税率较氏，但在买卖金额较大、买卖较频仍的情况下，也成为企业的较大的职守。
第二，REITs持有环节的税负，重要体此刻项目公司和ABS层面。首先是所得税。项目公司在形成股加债的结构上有一些步骤上的创新。类REITs已有不少项目采取反向吸收归并来创设股东告贷的做法，即由ABS或原始权利人设立SPV构建股加债的结构，通过SPV收购项目公司100%股权之后，进行反向吸收归并，将股东告贷转移至项目公司。除反向吸收归并表，本次试点还有减资和分配利润两种做法。减资即指项目公司削减本钱，形成对股东的负债。分配利润是指项目公司进行利润分配，形成对股东的负债。该利润的形成可所以项目公司对投资性房地产资产进行管帐政策调换，由成本模式计量调换为按公允价值模式计量，因资产增值而产生未分配利润。公募基金和ABS无所得税要求。投资者层面，目前从公募基金获得的分红享受所得税免征政策。其次是增值税。由于产品层级较多，整体上看存在沉复计税的情况，如ABS因向项目公司告贷而收取的利钱收入需缴纳增值税，且并无进项税能够抵扣。最后还有房产税。产权类项目存在各处所对房产税的推算方式及征收政策的区别，部门地域的产业园项目有免征房产税政策，必要投资者关注。
REITs退出环节的税求实际需在日后进一步观察，投资者从二级市场买卖的有关税收则较为了了。总体上看，本次首批刊行项主张凸起问题在于原始权利人股权让渡行为所得税的递延处置，以及增值税的沉复计税等。
（2）支持REITs持久发展的建议
在刊行REITs环节，对提议人矜持份额部门对应的所得税赐与递延，在提议人将来将份额让渡时，再予以计征。另表，支持因刊行REITs而执行的沉组行为，认定12个月内的屡次沉组事项属于统一买卖分步执行，并享受特殊性税务处置。最后，是针对REITs刊行行为涉及的地皮增值税、增值税、印花税等赐与适当优惠待遇。在运营环节，支持各类合理的股加债形成步骤，并预防REITs分红过程的沉复课税，蕴含SPV、ABS等层级的增值税。个别处所与行业（如保险性住房）在房产税上有较大优惠，能够作为处所与行业支持基础设施产业的沉要措施。投资者就公募基金二级市场买卖和获得分红的税收优惠政策，可进一步持续。
从更好地推进REITs市场建设角度启程，有关部门可系统性地钻研试点首批项主张情况，从贸易活动与买卖的性质启程，削减沉复纳税、预防提前纳税、支持合理买卖结构设计、适度加大税收优惠等，并尽快出台相应政策。
2.管帐处置
管帐处置体此刻三个层面，即原始权利人对所投资的REITs、REITs基金对持有ABS份额（及项目公司股权）、项目公司对持有的资产等的管帐处置，其中关注沉点又在原始权利人对REITs的并表及有关处置上。
首先是原始权利人，是否可对REITs归并报表，哪些情况下可并表，并表时非矜持的REITs份额该当被计入少数股东权利还是负债，对企业有着较大的影响。从9个项主张情况看，有3个特许经营权项目原始权利人的持有比例超过50%，以期达到并表的主张，持有超过三分之一的份额比例（甚至连同关联方持有40%）仍未达到可并表的要求。产权类的5个项目，则较多是持有20%且不做并表处置。
在原始权利人对基础设施REITs并表的情景下，归并报表层面对非矜持基金份额纳入少数股东权利还是金融负债，是全行业目前高度关注的一个问题。
凭据当前《企业管帐准则第37号–金融工具列报》第十条，“若企业不能无前提地预防以交付现金或其他金融资产来推广一项合同使命的，该合同使命切合金融负债的界说”；第二十条划定，“子公司在个别财政报表中作为权利工具列报的特殊金融工具 ，在其母公司归并财政报表中对应的少数股东权利部门，该当分类为金融负债”；谏鲜鲎荚蛞约癛EITs试点的指引要求，刊行人归并报表将从以下两个蹊径导致表部基金份额被视为金融负债：其一，基础设施REITs基金每年需将不低于全数可供分配金额的90%向投资人进行分配。对此，从管帐准则的字面划定来看，可能会触发“企业不能无前提地预防以交付现金来推广一项合同使命”，从而被认定为金融负债。其二，封关式公募基金需在基金合同中明确约定基金期限，提前终止或耽搁基金期限的，需召开基金份额持有人大会。从大局上看，基础设施REITs的期限设置可能被以为类似于传统公募基金这种“有限寿命主体”，从而被判定属于特殊金融工具，在刊行人归并报表层面计入金融负债。
新加坡REITs通常纳入少数股东权利。CIS守则中并未强造划定分红比例，仅在税收政策中明确若分红比例达到90%能够在REITs层面免税；在产品期限方面，信任左券合同中通常无固定期限。实际中，新加坡REITs市场通常能够将表部份额纳入刊行人归并报表的少数股东权利。
香港市场REITs则强造要求了“每年须将不少于其经审计年度除税后净收入90%的金额分配予信任单元持有人”；产品期限方面，从REITs规定的角度无明确划定，但市场通例通常约定为80年，到期可续期。从市场实际来看，存在冠君REIT、富豪REIT等在刊行人归并报表中列示为少数股东权利的案例。
结合国内现实情况和境表市场经验，建议基础设施REITs纳入原始权利人归并报表“少数股东权利”。
第一，强造分红比例分歧于债务的强造付息使命。在90%强造分红的机造铺排下，REITs基金每年必要向投资人分配的金额只是与昔时基础设施项目现实获得的经营收益挂钩，既不是固定金额、也不是事先承诺的预计收益，并且不涉及原始权利人以主体提供任何增信措施的行为。因而，基础设施REITs下的强造分红比例铺排与债务的强造付息使命存在底子区别。
第二，基础设施REITs性质上具备永续主体的期限特点，分歧于传统公募基金。只管封关式基金需明确约定基金期限，但在基础设施项目正常持续运营的情景下，到期持续延期险些是一种确定性事项。本次试点即有基金的存续期设定为99年。因而对于“有限寿命主体”的问题，该当从内容上明确REITs永续主体的产品定位。
另表，还需关注REITs基金和项目公司的管帐处置。试点项目中，REITs基金均投资ABS的100%份额并持有项目公司100%股权，因而，必要对项目公司进行归并处置；鹜üㄏ畲蛩闶展合钅抗，若组成非统一节造下的业务归并，则基金的归并成本及在归并中获得的可辨认净资产按采办日的公允价值进行计量。项目公司的管帐处置大体分成两类，一类是维持买卖之前的账面价值，另一类是按公允价值对资产值进行调整。后者往往又与前述的构建股加债结构有较大的关系。
如上所述，当前管帐处置上的焦点问题在于原始权利人归并报表有关事项。建议有关部门予以明确，以贸易内容为启程点，在并表情况下，对于非矜持部门计入少数股东权利。
3.杠杆率
《公开召募基础设施证券投资基金指引（试行）》要求基金总资产不得超过基金净资产的140%，告贷用处限于基础设施项目日常运营和维批刷新等，用于收购的告贷不得超过基金净资产的20%，折算成负债对总资产的比率，别离为28.6%和16.7%，该比率相对海表REITs的规定要求来说相对偏紧。
基于上述全球市场实际与本钱结构理论的利用分析，我们能够综合出基于REITs杠杆率选择与REITs杠杆率限度政策最有关的三个问题：
第一，由于强造分配政策，REITs的留存收益并不充足，在治理人但愿REITs进行并购与扩张时对于表部融资拥有极大的需要。那么，该当若何管控基础设施REITs运行中，出格是并购扩张中的，治理人路德风险？
第二，由于REITs产生的利润现金流与债务本金偿还之间存在错配，且REITs限于资产结构要求其重要资产为流动性差、变卖难题的不动产，REITs拥有更高的违约风险且一旦出现债务违约投资者将面对巨大的违约成本。那么，是否必要通过设置杠杆率限度，来治理REITs运作中面对的贸易风险？
第三，设置杠杆率限度作为对REITs治理行为的一种强约束，这个约束会多大程杜装响到REITs市场的价值创造？
对于第一个问题，我们该当首先意识到从持久市场建设来看路德风险的防控是REITs市场监管的首要责任。一方面，基于投资人对REITs产品派息率的要求，治理人存在过度使用杠杆的动机和偏差，用以短期提高产品的派息收益率，但这样的行为可能提升REITs的财政风险；另一方面，若是治理激励和规模挂钩，治理人也有通过负债过度扩张的激昂。同时我们必必要意识到，REITs造度自身就提供了一个治理机造，REITs采取强造分红造度，这一约束前提大大降低了REITs可摆布的自由现金流，使得REITs的扩张依赖于表源融资或资产循环，抑造了治理人基于自身利益的扩张激昂。因而，我们对待，在代理问题可能比力严沉的市场，偏差于造度杠杆率限度，并且限度幅度前提较严；对于代理问题不严沉，同时投资者相对成熟的市场，重要通过REITs分红要求和市场的表部治理来对这一问题进行回应。
对于第二个问题，从持久市场建设来看，在成熟的REITs市场中REITs所存在的贸易风险当然该当由投资者自己分析、自己治理、自己承担。好比REITs的现金流与债务本金偿还之间的错配问题在不动产市场不景气、信贷收缩时期增大产品破产风险，减弱REITs产品抵抗经济周期颠簸的能力，若是是比力成熟的市场，投资者将可能把握这一问题，做出合理的投资决策。然而，与海表成熟REITs市场相比，目前我国试点阶段的基础设施REITs市场存在两个沉要区别。一是投资者对基础设施REITs的意识还不充分，为保障试点的顺利进行，必要把稳投资者的风险承担问题，主张是在持久创造一个优良的市场发展环境。二是目前我国金融系统仍存在肯定的不配套问题，海表REITs最常用的债务融资工具蕴含循环贷款工具(revolving loan facility)、中期单据(MTN)等，这些工具都拥有使用矫捷、易于续贷的特点，可能在肯定水平上预防REITs经营现金流与融资偿还现金流不匹配的问题，而目前我国基础设施项主张银行贷款多以固定期限位主，相对期限比力短，技术上要求到期先还本作为续贷的先决前提，这会使得REITs现金流支出存在冲击，加大了REITs运营的风险。
最后，对于第三个问题，REITs的价值创造是成立在不动产资产的经营之上，REITs的价值体此刻资产的持久不变分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。从资产治理角度，REITs的成长有三大蹊径：内生增长、资产提升（刷新）和资产循环（通过资产买卖实现组合优化）。因而，从金融的角度，合理利用负债，降低REITs的本钱成本，是价值创造的伎俩之一。相比其他企业，REITs资产端拥有丰硕的可抵押资产，且这些资产可能持续、不变的现金流，在资产同质化与优质资产荒确当期布景下这些基础设施备受银行等金融机构青睐，因而债务融资成本通常远低于权利融资成本Ｋ伎嫉轿夜∩枋┦谐⊥度谧侍逶斓慕，基础设施项目在形成中多存在债务融资，好多项主张杠杆率均在70%以上。若是杠杆率上限较低，原始权利人就可能面对用高融资成本资金偿还低融资成本资金的问题，客观上限度了刊行动机，也会在肯定水平上抑造REITs市场的壮大。
REITs参加扩张并购是海表REITs市场十吩煺遍的实际方式，某种水平上讲拥有专业能力和实际经验的治理人治理更多的资产有助于提升基础设施运行效能，也在肯定水平上有助于实现不动产资产的分散化。在去年8月7日颁布的《指引（试行）》中，将征求定见稿钟装80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全数份额……”更改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全数份额……”，为我国公募基础设施REITs参加后续项目收购提供可能，对应负债资金也同样允许用于新增项目收购。
因而，综合来看，我们以为该当短期和持久视角兼而有之的对待我国基础设施公募REITs的本钱结构限度问题。短期来看，在试点过程中，杠杆率限度的设定充分思考到了市场建设初期投资者不成熟、治理人在运营和扩张中存在路德风险以及金融系统的不协调性所可能引发的各类问题，相对审慎的杠杆率约束拥有合理性；而从持久来看，若要真正将我国公募REITs市场造就成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅必要思考路德风险的防控，还要思考切合REITs价值创造的市场逻辑。该当激励REITs通过多元化债务工具和负债方式改善自身的债务结构，并建设和美满REITs有关的配套负债金融工具，从而使得REITs可能更矫捷的进行现金流治理，降低由于现金流错配而产生的财政风险。正如新加坡、中国香港等国度或地域凭据市场的发展变动对REITs的本钱结构要求不休调整，随着将来我国REITs治理人的专业能力与职业素养不休提升、REITs投资者经过造就越发成熟、与REITs有关的配套金融工具不休发展，结合当今海表REITs监管与REITs运行的杠杆率实际，我国公募REITs杠杆率约束拥有肯定向上调整的空间。
后续市场过程能够凭据市场发展情况及投资人接受度在以下三个方面进行杠杆铺排的优化：
（1）杠杆比例需维持适度水平。两全REITs产品的安稳运营、投资人利益的；ぁ⒁约巴蹲嗜耸找娴挠呕确矫，随着将来REITs市场配套造度及参加者成熟度不休提升，杠杆率的节造仍有优化空间。鉴于我国的基础设施资产在投资建设阶段较大水平地利用了负债，从渐进式降负债的角度来思考，优质资产的负债比率在刊行REITs时能够适当放宽。
（2）借鉴国表市场杠杆方式，并丰硕召募资金用处。待市场进一步发展、REITs产品投资人对产品的相识进一步加强后，可尝试允许适度的调整，从而丰硕REITs的融资模式，建设有关的配套负债金融工具，并允许更为多元化的资金用处，加强REITs运营的矫捷性。
（3）通过调整杠杆水平进行动态调控。随着市场日渐成熟，不能仅仅把REITs当作是反映不动产和本钱市场的金融工具，还应通过杠杆率、举债方式及召募资金用处等有关身分限度的调整，充分阐扬其宏观经济转型与政策工具职能，遇到诸如新冠疫情等不成抗力时，通过设定矫捷、机动的REITs政策，助力市场的不变、复苏。
(三)REITs的治理问题
在2018年7月颁发的“拉斯维加斯9888思想力”系列汇报之五《中国公募REITs治理模式钻延追中，介绍了海表REITs内部治理和表部治理的分歧模式下带来的治理结构和有关代理问题，亦瞻望了我国REITs试点可能产生的治理结构情况，提出若何降低 REITs 表部治理模式的代理成本，以及若何将治理职能在多个治理主体中进行合理的分配两个沉要问题。
从首批试点情况来看，我国公募基金+ABS的产品结构以及表部治理的框架已初具雏形，并将不休美满。与中国香港和新加坡的表部治理分歧，我国的基金治理人与提议人之间大多并没有关联关系，首批9个项目中有6个项目治理人与原始权利人不属关联方，而运营机构却为提议人的关联公司，基金治理人与ABS治理人的统一节造也阐发出分歧的大局，因而，我国的REITs整体治理架构出现出分歧的治理特点，产生不一样的治理问题。
1. 试点项主张治理结构和治理问题
我们首先总结试点项主张治理结构特点。第一，我国REITs是典型表部治理，产品内部蕴含基金、ABS、项目公司均不具备现实治理职能。项目公司亦“虚化”成为特殊主张载体，原有人员均做了剥离，设立执行董事并连同高管在内由基金治理人派出。第二，初步形成了自上而下的治理权势系统。最高决策机构是持有人会议，而后是治理人，通常内设治理征询委员会或投资决策委员会，原始权利人会委派代表参与但不合决策组成沉大影响。治理人执行自动治理，设立基础设施投资部门并按要求配置专业人才。所有试点项目均礼聘了原始权利人的关联方为表部治理机构，掌管项主张运营。最后，各方的治理职能进行了初步明确。公募基金治理人承担自动治理的责任，是资产治理的主题。54号布告中第38条对基金治理人的职责做出了约定，其中第4-9项委托给表部治理机构，但总体责任仍在基金治理人。
在我国的产品结构和治理框架下，会出现出以下的利益矛盾可能。
第一，治理人与持有人的利益矛盾。治理人可能存在自动治理能力不及、决策与治理效能低、收费过高、通路化、过度举债、过度扩张等行为，从而侵害持有人的利益。这又在治理人与提议人之间无关联关系的情况下，体现得较为显著。
第二，分歧治理机构之间的利益矛盾。即公募基金治理人、专项打算治理人、表部治理机构等之间，会存在诉求不一致的情况。即便专项打算治理人与公募基金治理报答统一节造，也有多种大局，打算治理人可能是券商资管、基金子公司等。
第三，原始权利人作为大股东，与公家持有人的利益矛盾。在原始权利人与基金治理人是关联方的情况下，该项利益矛盾产生的代理问题与亚洲大无数REITs类似，必要沉点关注。首批试点项目有3个是属于该类情况。在治理人不是原始权利人的关联方的情况下，反而起到较好的表部监督使用，减轻大股东对中幼股东的利益侵害。
上述可能的利益矛盾还与本钱结构有很大的关系。首批试点项主张REITs本钱结构出现出原始权利人或者持有51%实现并表节造、或者持有20%-40%的两种重要情景，分歧的本钱结构下，原始权利人的利益诉求拥有较大区别。凭据海表的经验，由原始权利人节造或通过关联基金公司进行节造的情况下，更要关注与中幼股东之间的利益矛盾。
在首批项主张刊行阶段，市场反映出的问题集中在原始权利人与基金治理人之间的权责利平衡问题上。
首先，原始权利人多拥有较强的持续节造与治理的诉求。从原始权利人角度看，并表的财政诉求是基础。另表，原始权利人会晤对责任承担的问题，尤其特许经营项目。在基金治理人目前尚短缺足够的运营经验和专业能力的情况下，专业运营机构（通常为原始权利人关联方）掌管提供运营治理服务，以确；∩枋┢轿抛杏迷诵。同时，处所当局不安刊行公募REITs后的运营质量问题与有关社会效益，要求原始权利人对运营事项出拥有关承诺，这加大了原始权利人的责任和治理意愿。
其次，基金公司专业能力初步成立。基金公司传统业务是证券投资，而REITs业务与证券投资业务有很大分歧，证券投资属于财政型投资、强调资产配置，风险措施是资产组合与分散化；REITs则要求自动治理，强调资产营运与治理的集中与专业化。因而，目前公募基金公司的人力配置、各项造度、投资尺度、风控要求等，均不能较高尺度去匹配REITs治理的必要，必要进行系统的建设和补充加强。从首批9只公募REITs情况来看，公募基金公司寂仔规模排名靠前的机构，也有治理规模较幼的机构，反映出过往在证券投资领域的业绩并不愿定给REITs带来较多援手。这些机构固然招聘了相应人员，切合根基前提，但在基础设施项主张运营治理能力和系统搭建上属于低级阶段，项目运营事项委托给原始权利人或关联方。
最后，是监管要求自动治理，造度设计上保留造衡。在证监会出台的指引和其它一系列配套文件中，对于公募基金公司的REITs治理提出了好多要求，总体要求自动治理，压实责任。例如治理人内部机构的设置、人员要求、造度成立等。试点实际中，监管部门亦沉点关注基金公司的自动治理履职情况，对于持有人会议、项目公司董事会、运营治理、信息披露等多个方面，均体现基金治理人的自动治理。同时，造度设计上也存在造衡的情况。例如基金持有人会议能够决定更换、解聘治理人，表部治理机构的解聘必要经持有人会议决定且关联方可不回避表决，等等，这使得基金治理人与原始权利人之间形成相互造约的机造。
试点初期成立治理上的平衡是治理的沉点。基于原始权利人的更强势的职位，较可能出现的治理失衡问题，是基金治理人通路化、或出现治理僵局。试点低级阶段大部门公募基金公司仍在参加赛路、造就能力阶段，试点项主张获取存在较强的拓业属性，原始权利人的议价能力和专业运营能力更强，公募基金公司阐扬的职能可能更多的是代表中幼投资者监督原始权利人与运营机构。因而，首批试点阶段要沉点防备基金治理人的通路化问题，以削减原始权利人（大股东）加害中幼投资者的利益。
2.境表市场的经验
新加坡与中国香港的治理经验能够从政策层面和企业层面观察。中国香港在政策层面采取了合规条例和派司宣告来规范REITs运营中的风险。
第一，合规手册为基础的监管机造。在香港联交所上市的REITs治理人，都必要凭据香港证监会认可的一份“合规手册”规范运营。该手册载了然企业治理政策、重要高级人员职务职责、界定汇报披露的渠路与工作流程，并造订了促使治理人遵循信任左券、证券及期货条例以及房托基金守则的各项划定以及相应法式与表格。
第二，基金治理人需持牌经营。中国香港市场执行金融派司治理造度，获得独立派司是对该公司的实力认可。在中国香港上市的REITs，其治理人需获得证监会宣告的资产治理9号牌才被允许以信任基金大局上市。9号派司[1]能够以全权委托大局为客户治理基金、证券或期货合约投资组合，能够直接参加境表投资、吸引海表资金，投资伎俩和工具都越发丰硕。
从实际上看，在中国香港上市的十余只REITs中，除了领展为内部治理模式表，大无数REITs基金治理人是提议人（原始权利人）成立全资或控股机构作为REITs基金治理人，使得资产节造、基金治理、资产运营实现了提议人系统内的一体化运作，对REITs的决策、日常治理都有着绝对的节造权。
新加坡与中国香港均采取了表部治理模式，基金治理人与项目治理人大多同为原始权利人的关联公司。在这种模式下，提议人现实上被赋予了最大的权责利，以引发治理运营积极性。同时，为守护投资人利益，通过赐与其他参加主体的所有权、被动治理与监管权势，平衡与提议人系统的利益矛盾。具体做法蕴含：
第一，基于左券型基金架构，基金治理人与受托人分立，受托人持有信任财富，享有对财富的治理、使用和措置权势，但并不合上述事宜自动治理，仅在治理人的推荐下以受托人名义发展。治理人则掌管自动治理日常的资产沉组、资金铺排、战术造订、物业治理打算等。受托人代表中幼股东对治理人的行为进行监督。
第二，设置治理人董事会，染指治理人的日常公司治理，作为平衡各方权责利的缓冲机构。董事会通常设置多名董事，拥有至少5年的治理经验和10年行业有关经验，独立董事占董事会人数至少为三分之一或一半以上。此表董事会下设多个专业委员会，如审计委员会、提名委员年会、薪酬委员会等，通过专家的专业能力削减经营风险。
第三，持有人大会掌管对主题参加主体的任免与沉大事项的表决。如涉及到对《信任合同》的批改或调换，核准超额的用度支出、对REITs项主张并购等。对治理人代替表决1/2通过即可，但对受托人、审计师的代替则必要通过3/4的表决。对关联事项关联方需回避表决，体现出对作为提议人关联方的治理人造衡。
3. 优化REITs治理结构
如前所述，我国REITs试点初期的治理指标，将重要是在原始权利人与治理人之间获得合理的治理平衡、及防备大股东与中幼投资者之间的利益矛盾。有关建议如下：
第一，推动公募基金公司的专业能力和治理系统的建设。在压实责任的同时，大力推动基金公司的专业化建设，以及相应的中后盾治理系统搭建。前提具备时可思考在公募基金公司下设专业的REITs子公司，从事REITs专业化治理,与传统证券投资业务充分隔离；鸬闹卫砜刹慰贾泄愀，为上市公募REITs治理人造订“合规手册”，规范治理人职责、参加流程及其他各项规范，加强公募基金公司的各方面要求，蕴含基于REITs的系统化的机构、造度、流程等，使得其专业能力得到提升，预防出现通路化的情况。
第二，调动原始权利人积极性，同时落实经营责任，防备风险。一方面做实持有人大会的职能，提高治理人与投资者的沟通效能，定期召开年会，增长上会表决的沉大事项内容，体现投资者的诉求。另一方面，加强信息披露，充分阐扬各类监督机造，落实表部治理机构的经营责任，成立更有利于协调各利益有关方的报答与查核机造。
第三，索求原始权利报答主的一体化治理模式。即原始权利人、基金公司与运营机构均为统一节造。本次试点有3个项目，初步具备一体化的模式，但基金公司与原始权利人之间的缜密程杜仔限。同时，对于原始权利人一体化治理的情景，要进一步加强对其监督，除了现有的礼聘独立财政照拂等措施之表，在礼聘表部治理机构、独立董事、关联买卖事项等方面，要强化监管，预防加害中幼投资者的利益。
持久来看，美满REITs治理机造与简化产品结构缜密有关（见本章第一节），从造度层面简化代理链条，降低代理问题的复杂性，降低投资者参加治理的成本。同时，设立专项REITs派司，向切合前提的专业机构发放公募REITs基金治理人派司？缮昵肱伤镜幕，除了公募基金公司或其REITs专项子公司表，还可所以切合前提的原始权利人（或其设立的REITs专项子公司）及市场化专业机构，如寂仔金融布景、又有运营能力的不动产私募基金公司等。
4.阐扬REITs治理的正向溢出效应
企业的融资方式在无摩擦的完整市场中不会影响企业的价值（Modigliani and Miller，1958），然而在现实世界里，企业的融资约束、本钱结构等将对企业的治理、投资等多方面造成复杂的影响（Fazzari等，1988）。瞻望将来，我们等待基础设施REITs成为我国基建类企业的沉要权利型融资渠路，因而在REITs产品自身的合理治理架构表，还该当关注REITs这一新融资方式的利用对基建企业治理所产生的表溢影响。
现阶段，我国基建类企业普遍着面对着较高的融资约束，出格是权利融资难的问题极度显著。以上市公司为例，从前10年来，我国基建上市企业年均再融资额仅为其总市值的1.2%，而银行贷款和公开市场发债规模达到权利再融资规模的12倍、8倍。至2020岁暮，我国基建类上市企业的资产负债率的中位值高达75.6%，企业经营活动净现金流占到期债务的中位值仅为16.6%。从治理机造上看，当前较高的融资约束和负债水平至少从两方面对我国基建企业产生了消极影响：1）其一，高负债会导致企业治理过程中的债务悬置（Debt Overhang）问题，指当企业债务职守过沉时，由于其将来产生的息税前利润均重要以利钱的方式偿还给债权人，股东和治理层投资的动机不及，最终导致现实投资水平严沉低于最优水平（Myers，1977）。2）其二，高负债会加剧企业治理中的“资产代替”效应(Asset Substitution)，指由于经营的损失重要由债权人承担时，股东和治理层但愿投资风险更高的项目，通过增长资产的风险水平获取收益的成长空间（Jenson and Meckling，1976）。
因而，随着基础设施REITs市场不休壮大，我们预期其对于基建企业的治理存在以下两种积极影响：1）基础设施REITs可能为基建企业提供持久权利型本钱，援手基建企业盘活存量资产，降低基建企业的融资约束水平，减轻当前高负债下的“债务悬置”效应，缓解基建上市企业投资不及的问题；2）若想使得运营不变的基础设施通过REITs的方式退出，企业必须选择相宜的项目并尽快造就资产形成不变现金流和指标回报率，这一过程不仅可能预防企业的“资产置换”动机，还将倒逼部吩祗业提升资产的治理能力，并成立起精密化、市场化和持久化的经营治理机造。
我们也应意识到，基础设施REITs可能对基建类上市企业的治理提出新的问题和挑战，好比：1）其一，REITs作为融资渠路将改善基建企业的自由现金流，因而应亲昵关注对REITs融资的使用，预防产生代理人问题；2）其二，基础设施作为信息不合称水平较高的资产，应关注刊行阶段可能存在的逆向选择问题，即上市企业有动机优先剥离质量较差的存量资产；3）其三，由于在运营阶段基建企业很可能成为REITs的现实治理人，应预防基建类上市公司利用REITs进行利益侵占（Tunnelling）。因而，为了真正形成REITs治理和上市公司治理之间的良性互动关系，有必要不休优化内、表部治理机造，为上市公司的REITs刊行与后续治理设立合理的买卖和报答机造，不休提升和优化信息的披露水平，并阐扬出资产评估机构、投资照拂、审计等表部机构在防备治理买卖、预防逆向选择等问题中的表部治理作用。
(四)REITs市场流动性
流动性是决定金融市场能否不变有效和持续性发展的基础，蕴含市场宽度、市场深度、市场弹性三个维度（Kyle，1985）[2]。从持久来看，若要真正促使基础设施公募REITs成为基建企业沉要的权利性融资工具，成为值得投资者配置的大类资产，成为援手底层资产实现价值发现的定价的“锚”[3]，必须关注REITs市场的流动性问题，确保成立拥有肯定流动性保险的REITs市场。
1. 试点产品的流动性近况与分析
截至2021年9月3日，9只试点REITs已经在二级市场齐全买卖了11周的功夫，只管买卖的总功夫不长，尚无法从市场弹性的视角进行流动性测度，但能够从市场宽杜纂市场深度的视角构建部门流动性指标，从而有助于分析和理解我国REITs产品的流动性近况。
表4所示为我国9只基础设施REITs产品在上市后前11周（即2021年6月21日至2021年9月3日）中的分歧时期的均匀日换手率和Amihud价值冲击指标。其中，日换手率由REITs日成交量占流通总份额的比例推算得出，代表逐日REITs总份额中进行转手买卖的份额比例，能在肯定水平衡量REITs的市场宽度。在上市首周，我国9只公募REITs产品买卖活跃，其中首日均匀换手率达到24.77%，后四日的均匀换手率达到3.75%。然而，9只REITs产品在上市首周后的换手率显著降落，到第三周至第十一周时其均匀换手率降至0.93%。
表4 我国9只REITs产品上市后前八周的日均换手率、Amihud指标
数据起源：WIND，拉斯维加斯9888课题组整顿
REITs造度要求底层资产可能产生不变现金流，并将现金流收益强造分配，使得绝大无数REITs投资者选取持久持有并获取分红的投资战术，在肯定水平上降低了REITs的买卖动机，该当预期REITs的市场宽度窄于同市场中的股票。因而，进一步理解我国REITs试点中的流动性凹凸，判断REITs试点中是否拥有足够的市场宽度，必要将REITs市场的换手率与股票市场、与成熟的海表REITs市场以及海表股票市场进行横向比力。
思考到目前我国刊行的9只REITs规模均在100亿以下，现实上REITs与中证500股票之间的换室灾霖系更为可比。在我国REITs公募试点的第三周至第十一周，即2021年7月5日至2021年9月3日期间，我国中证500股票的均匀日换手率为1.80%，则目前我国REITs市场的日均换手率为中证500的51.5%。
若对标美国和中国香港的REITs市场，在1993年1月至2021年8月期间，499只在美国市场刊行上市的REITs的均匀日换手率为0.65%，而同期美国股票的日换手率的中位值为0.93%，即REITs的均匀日换手率约为股票的70%。在2006年1月至2021年8月期间，13只在香港市场刊行上市的REITs的均匀日换手率为0.13%，而同期恒生指数成分股的均匀日换手率为0.25%，REITs的均匀日换手率约为股票的54%。[4]因而，即便思考到REITs换手率普遍低于股票的成分，现阶段我国试点中的REITs流动性与香港市场相近，与美国市场相比市场宽度仍有进一步提升的空间。
有深度的市场有助于降低买卖对市场价值的冲击水平。Amihud（2002）用金融产品日收益率的绝对值与日买卖金额的比例衡量买卖的价值冲击水平，可能在肯定水平作为市场深度维度的流动性指标。试点期间，9只REITs均匀逐日每百万元买卖额对个股造成的价值冲击为0.047%。作为进行比力的参考，在2021年6月21日至2021年9月3日这一可比期间，我国4483家上市股票的Amihud指标均匀逐日每百万元买卖额对个股造成的价值冲击的中位值为0.016%。因而，从价值冲击这一视角，我国REITs市场的市场深度同样有待进一步加强。
2.提升REITs市场的流动性水平
市场流动性的发展是循序渐进的过程。为了给我国REITs市场的流动性从试点到后续发展过程的潜在变动过程提供凭据，我们利用CRSP数据库逐年推算了1993-2020年美国上市REITs（SIC行业代码为6798）日度流动性指标的中位值。样本总共蕴含了499只美国上市REITs。为了预防上市首月的过度买卖，我们剔除了上市后前22个买卖日的买卖数据。除换手率、Amihud指标表，我们还推算了逐日收盘时买卖价差占收盘价的比例作为额表的换手率指标。其了局如表*所示，其中Amihud指标所示为每百万美元买卖额所造成的收益率冲击。在90年代美国REITs市场的发展初期，其REITs的日均换手率和Amihud价值冲击指标与现阶段中国试点中的各项流动性指标比力靠近。然而，随着美国REITs市场的不休发展，出格是在2000年至2007年，其REITs的流动性无论从市场宽度还是深度的视角都得到了极大的提升，近10年其REITs的日均换手率已经达到0.72%，而每百万美元产生的收益率冲击均匀仅为0.001%。Marcato和Ward（2007）、Brounen等（2009）、Cannon和Cole（2011）以为单支REITs规模的增大、REITs通明度的提升、更多类型投资者对REITs的配置是美国REITs市场流动性提升的沉要原因。
表4 美国REITs的流动性特点（1993-2020）
数据起源：CRSP，拉斯维加斯9888课题组整顿
因而，我们等待将来我国公募REITs市场的流动性和我国REITs造度共同成长。为了可能进一步提升我国REITs市场的流动性，真正阐扬REITs市场的信息发现职能，我们提出以下建议：
第一，更分散的投资者结构有利于流动性的提升（Bolton and Von Thadden，1998），该当不休丰硕REITs投资者类型，使得REITs成为投资者资产配置中的沉要大类资产。由于分歧类型的投资者拥有分歧的买卖动机和信息优势，更多种类的投资者参加REITs资产配置有助于REITs市场宽度的提升，对于提升REITs市场流动性拥有沉要意思。在试点过程中，REITs投资者结构中的幼我投资者占比力低，在将来该当降低幼我投资者的买卖成本，激励REITs成为拥有普惠性的金融资产。对于机构投资者，该当进一步明确有关各类机构买卖和持有REITs份额的司法律规和有关政策，将社保金、养老金、企业年金、保险资金、银行自有资金、证券投资基金、私募股权投资基金等多类型机构投资者引入REITs市场。
第二，降低市场信息不合称水平、提升资产价值的通明度是改善市场流动性的沉要伎俩（Kyle，1985；Bhattacharya和Spiegel，1991），其原因是投资者不安其买卖敌手方更拥有信息优势的逆向选择问题，因而在信息不合称时等闲不愿意进行买卖。因而，将来该当从内部和表部治理两个方面不休改善REITs的信息环境。一方面该当进一步美满REITs的信息披露要求和内部治理机造，预防REITs治理人的代理问题；另一方面该当推动基金治理人、投资照拂、分析师、审计师等信息中介成立基于价值发现的REITs投研系统，不休改善REITs的信息环境。
第三，规模是影响流动性的关键身分。一方面，较幼的规模不利于市场深度的形成，单元规模的买卖将会产生更大的价值冲击，因而对资金规模较大的机构投资者的买卖动机起到了抑造作用。另一方面，基金规模的扩大往往陪伴着越发分散的底层资产，使得个别资产的信息不合称的风险对REITs负面影响降落，提高REITs对于各类投资者的配置价值，进一步夯实投资基础。Bhasin等（1997）发现，美国REITs市场在的起步期（1990年至1994年）的流动性改善险些直接由单笔REITs基金规模的增长导致。因而，我们建议在将来增大单个REITs基金的治理规模，激励REITs基金持有分散化的资产组合，并进一步推出已刊行基金收购资产与扩募机造。
第四，该当进一步优化做市商造度，使做市商成为提升我国REITs市场流动性的沉要伎俩。对于流动性相对匮乏的市场，做市商可能通过维持市场的存在以减轻买卖指令临时性的不平衡,使得投资者不会因延长买卖而产天生本,有利于市场的流动性（Grossman和Miller，1988）。现阶段试点中，我国基础公募REITs能够选取竞价、询价或大量买卖等多种买卖方式，并要求REITs上市期间基金治理人该当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。在将来，该当不休明确和改善流动性服务商的使命和权势，使其有更充分的激励积极推广做市责任，预防做市的大局化。
第五，其它造度设计。针对REITs产品不变的特点，对其买卖规定进行美满，激励买卖的活跃。例如适当的时辰就REITs二级市场买卖尝试T+0的买卖机造。
三、总结
随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深买卖所挂牌上市，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破，REITs市场发展即将迈入索求高质量发展的新阶段。我们以为，公募REITs试点的执行蹊径具备较强的可行性，堆集了大量创新性的经验，体现出造度设计者与市场实际者的智慧。REITs试点形成了REITs政策的根基框架，受到基建企业和公家投资者的宽泛认可，市场已经形成强烈的持续发展意愿。
我们关注到，试点过程露出出下一阶段市场发展所必要积极应对的一系列新问题：1）若何成立一套尺度化和系统化的REITs造度？2）若何利用REITs实现产融结合推进REITs的价值表溢？3）若何进一步美满税收政策等REITs造度和配套措施？4）若何优化REITs的产品结构从而提升REITs的治理机造？5）若何进一步造就拥有流动性的REITs市？
我们以为，将来REITs市场建设必须对峙发展REITs市场的初心，对峙市场化、法治化的根基准则，该当充分阐扬REITs市场的资源配置职能，助力中国经济高质量发展；谡庋某跣，我们从REITs的司法定位、REITs的配套政策、REITs的治理问题、REITs市场流动性四个角度提出分析和建议：
（一）REITs立法该当现实司法环境选择相宜的司法载体，对峙REITs造度的根基特点，以信息披露为中心，关注REITs治理人的合格性问题，由证券监督治理部门进行有效监管。将来，中国REITs立法具佑装新券”模式、“企业ABS公募化”模式 、“公募基金”模式、“公司造”模式四种可行蹊径。若综合思考立法成本、与现行系统的兼容水平，我们以为“企业ABS公募化”模式和“新券”模式是相对优选的规划。
（二）持续提升REITs配套政策的系统化水平，从贸易活动与买卖内容启程，形玉成行业通用的可复造模式，使得REITs市场真正有益于产融结合与价值创造；诖，我们以为应进一步关注REITs各环节中可能出现的沉复纳税、提前纳税等问题，关注原始权利人归并报表等有关事项等管帐政策，关注合理的REITs本钱结构的限度尺度。
（三）美满REITs治理机造应从造度层面简化REITs产品结构和代理链条，沉点关注原始权利人与治理人间的平衡，防备大股东与中幼投资者之间的利益矛盾。将来，我们建议设立专项REITs派司，推动公募基金的专业能力和治理系统建设，索求原始权利报答主的一体化治理模式，关注REITs治理对上市基建企业治理所产生的表溢影响。
（四）REITs试点中存在流动性相对不及的景象，但我们等待将来REITs市场的流动性和REITs造度共同成长。为成立拥有流动性保险的REITs市场，将来应试虑进一步丰硕REITs投资者结构，提升REITs资产价值通明度，增大单个REITs基金治理规模，优化做市商造度和其它买卖造度。
[1] 在持牌方面，要求任何时辰治理人需不少于2名掌管人(RO)，执行董事必须同时是掌管人，且至少1名RO需长驻香港，需有若干持牌代表(R牌)。其中，RO牌人员要求在申请日前的6年拥有3年有关行业工作经验，具备至少2年的治理经验，通过证监会认可的资格考试。R牌人员要求通过证监会认可的资格考试。治理人的本钱通常要求不低于1000万元。
[2] 市场宽度决定了急剧寻找到敌手方进行买卖的成本，市场深度决定了可能不影响买卖价值的买卖数量，市场弹性则代表价值受冲击影响偏离平衡时复原的迅速水平。
[3] Amihud（1986）发现，投资者对流动性不及的金融产品索要“流动性溢价”，因而不足流动性的市场会提升金融成本。Chordia等（2008）发现流动性有助于提升市场有效性，使得市场价值可能迅速反映各类信息。
[4] 美国市场数据来自CRSP数据库，中国香港市场数据来自WIND数据库。由拉斯维加斯9888课题组整顿。
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