拉斯维加斯9888

钻研家庭投资选择的学者一向在索求一个持久存在的迷题：无论股票的市场价值若何，家庭城市在投资组合中参与本地的股票。这与本钱资产定价模型（CAPM）所预测的“价值加权投资组合”似乎背路而驰。

学者们往往通过邻近性理论来诠释这种偏差性。但事实真是如此吗？

拉斯维加斯9888徐江旻教授与合作者们，使用城市经济有关的模型来衡量家庭选址偏好，并在此基础之上钻研家庭居住地对于其投资组合的影响。钻研者们发现：以往揣度的邻近股票组合带来的信息优势，并不是导致家庭左袒本地股票的原因。反而，这种信息优势刚好是家庭选址的了局。

该结论确立了家庭选址偏好对其投资偏好的沉要性，补充了现有文件。这项钻研的标题为Location Choice, Portfolio Choice（家庭选址决策与投资组合决策），颁发在Journal of Financial Economics。该期刊致力于颁发钻研本钱市场，金融机构，组织经济学等领域的高质量分析文章。

01

邻近性，是因还是果？

大量文件指出，公司设立点离家庭的居住地越近，家庭就越有可能在投资组合当选择该公司的股票，他们将其诠释为“邻近性”。学者们以为，由于获守信息必要昂贵的成本，邻近性让投资者通过低成本相识股票。这种理论下，相较于表地股票，本地股票的预期收益率该当更高。

但市场阐发往往难如人愿。因而，学界又给出了另一侄喙释：他们以为邻近性会产生熟悉感或认知私见，因而家庭对于本地股票的偏差通；岬贾峦蹲首楹瞎诘ヒ，并且总收益可能还低于蕴含大量表地股票的多元投资组合。

以上两侄喙释所凭据的钻研，大部门都成立在一个共同的如果之上：家庭随机选择住址。

但在有关城市和房地产经济学文件的居住地选择模型中，家庭自主决定为其提供最高效用的城市。这种自我选择不仅取决于城市特点和家庭需要的一致性，也取决于一些其他的潜在成分。这些潜在成分便可能影响到家庭对于本地股票的偏好。好比，一个家庭基于其自身的需要选择居住在纽约市中心或者硅谷。然而，让它左袒定居纽约而不是硅谷的现实决定，可能受到各个成员情况的影响：可能家长获得的工作机遇在投行而不是在信息科技领域，抑或是家长更想占有投行而不是信息科技的社交圈。在上述例子中，这些潜在的驱动成分很可能是导致家庭偏差金融股而非技术股的真正原因；而股票邻近性可能在其中毫无影响力。

换句话说，邻近性到底是直接导致家庭偏好本地股票的成分，还是仅仅反映了家庭在选择住址时的考量？假定家庭随机选择分歧的城市居住，对于本地的股票他们是否仍会阐发出一样水平的偏好？他们所选的本地股票的收益又将若何？

02

量化钻研：本地偏好是家庭选址的了局

徐江旻教授与合作者们通过实证钻研发现，凭据家庭的偏好，家庭其实会选择最佳的居住地。正是这种住址选择背后的潜在成分造成了家庭对于本地股票的“迷之偏好”。

- 数据起源

为了具体量化选址决策的影响，钻研组选取了1991-1996年美国一家大券商的散户投资数据以及美国经纪业数据库，蕴含 57个都市统计区（MSA）以及8,688个家庭。该样本中，高收入家庭有很大一部门资产是股票。作为投资领域，钻研组参照了属于罗素1000指数的股票，该指数蕴含市值最大的1000只股票。 

- 设计模型

1、投资组合选择模型

钻研组首先设计了一个量化家庭投资比沉的模型：结合资票的特点（如价值、公司的市场规模、市账率、周转率、颠簸率和行业发展局势等），家庭成员情况（同样的数据也用于成立下述的最优住址选择模型），家庭住址与公司总部所属邮编地域间的距离，以及每个家庭因特有偏好所导致的需要冲击，能够推算出一个特定家庭在某个特定股票上的投资数量。

2、最优住址选择模型

为了捉拿居住地的内生决策对家庭投资组合的影响，钻研组在投资决策的基础上引入了最佳住址的选择。钻研组首先使用了城市经济学中的住址选择模型。在该模型中，家庭凭据自己的成员情况（例如春秋和社会职位）与选址的居民情况之间的匹配来选择住房。接着，钻研组也思考了本地股票总体财政特点对于家庭选址的影响，好比家庭或许会关注本地的投资机遇Ｋ伎嫉奖镜毓善钡娜ǔ凉咭约霸毒嗬牍善钡娜ǔ凉，钻研组成立的模型对尺度的投资组合权沉回归进行了校对。

3、归并模型

通过上述最优住址选择模型的估计，钻研组得以估算出每个家庭在各个城市所处的概率。接着，钻研组将这些概率作为额表节造量参与到投资组合权沉回归中。调整模型后，在各类界说下钻研组均发现：家庭住址与公司总部间的距离对股票投资组合权沉的影响降落了约莫50％。

从底子上讲，最优住址选择模型解决的是一个变量遗漏问题。在尺度模型中，与投资需要有关的潜在地位成分被忽略了。因而，钻研组的模型增长了一个纪录家庭选择居住地概率的变量，来捉拿这些潜在成分的影响。

凭据上述模型，一个家庭的投资组合权沉便可能取决于其在各个城市的居住概率。这种投资权沉与住址选择间的依赖关系通常长短线性的，并且受到每个家庭对住址和投资暗藏偏好的影响。为了具体量化家庭选址决策对选股时邻近偏好的影响，钻研组参考了最新计量经济学文件中的多类别逻辑回归（该回归往往用于处置有案例特异性的样本）。

- 量化了局

在基准分析中，钻研组推算了占有价值加权市场投资组合的家庭（如果）对本地股票的偏差水平。了局显示，这些如果中的家庭对本地股票没有特殊偏好，但该了局无统计学意思。钻研组还用最优住址选择模型思考了每个城市的本地投资机遇，以此来验证基准分析的结论，并获得了类似的了局。

接着，钻研组把8,688个家庭的第一个功夫序列的观察数据用作了最优住址选择模型的样本，并获得了与关于最佳住址决策的文件中类似的了局：都市统计数据和家庭特点在诠释选址决定和偏好方面起着至关沉要的作用。例如：有高收入或者治理层职务的白领家庭，更可能居住在人丁密集的中心区域；老年人和蓝领家庭更有可能居住在失业率高的区域中。

在思考家庭选址偏好的情况下，钻研组也推算了本地和非本地选股的相应收益。一旦参与了家庭选址这一成分后，了局批注公司与居住地间的距离将不会影响其股票的预期收益。也就是说，以往揣度的邻近股票组合带来的信息优势并不是导致家庭左袒本地股票的原因。反而，这种信息优势刚好是家庭选址的了局。

03

国际环境下的将来钻研方向

钻研组的结论确立了家庭选址偏好对其投资偏好的沉要性，补充了现有文件。钻研组还指出，在资产价值改观方面，学界必要更多注沉地位选择的理论钻研。

钻研组以为，能够将他们的分析结合国际环境进行拓展。固然，国际选股中对本国股票的偏好是由其他成分（例如买卖成本）造成的；但不能排除家庭选址决策在其中的作用。一些富足家庭能够选择居住在如伦敦或东京这样的国际化多数会。若是可能纪录居住在表国的家庭及其股票投资组合的数据，钻研组便能够进一步在国际环境下进行分析。

徐江旻是拉斯维加斯9888金融学系副教授，本科以最高荣誉毕业于英国剑桥大学，博士毕业于美国普林斯顿大学经济系，师从普林斯顿金融中心首创人Yacine Ait-Sahalia教授，2009年费希尔布莱克奖得主Harrison Hong教授，和2011年诺贝尔经济学奖得主Christopher Sims。他曾在Journal of Financial Economics和Journal of Econometrics等国际顶级经济金融学术期刊颁发学术论文，并曾获得中国金融国际年会（CICF）的年度最佳论文奖。他屡次应邀在美国金融学年会，欧洲金融学年会，中国金融国际年会以及世界银行总部宣讲论文。

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