拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”新金融钻研系列汇报之十四
编者按：
随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深买卖所挂牌上市 ，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破 ，REITs市场发展即将迈入索求高质量发展的新阶段 。
9月23日 ，拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”REITs课题组颁布《中国公募REITs发展白皮书2021》 ，对中国公募REITs试点进行阶段性总结 ，为中国公募REITs下一阶段的发展建言献策 。这也是该课题组颁布的第十四份汇报 。
本文为该汇报的上篇 ，重要总结这次试点中的经验；下篇将于明日刊发 ，重要分析和回覆下一阶段市场发展的关键点 。
撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸 。感激课题组其他成员 ，以及政策界专家的定见建议 。
正文：
2021年6月21日 ，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深买卖所挂牌上市 ，标志取中国公募REITs市场正式诞生 。首批上市的REITs项目中 ，产权类项目5单 ，蕴含产业园3单 ，物流仓储2单；特许经营权类项目4单 ，蕴含收费公路2单 ，污水处置1单 ，垃圾处置及生物质发电1单（见表1） 。9支产品刊行总规模为314亿元 ，整体实现溢价刊行 ，均匀认购倍数超过8.5倍 ，受到投资人高度认可 。去年4月30日 ，中国证监会与国度发展鼎新委共同启动公募REITs试点 ，是中国REITs市场建设的里程碑事务 。尔后的一年里 ，中国证监会、国度发展鼎新委、沪深买卖所、基金业协会、证券业协会等陆续颁布有关政策、规定与通知；国度和处所发展鼎新委、中国证监会与沪深买卖所进行了首批项主张推荐、申报、审核工作 ，基础设施公募REITs试点工作井井有条地推动 ，最终瓜熟蒂落 。
中国REITs市场的发展路路分歧于大无数国度和地域 ，其最大特色在于从基础设施领域起头推动公募REITs试点 。从基础设施领域启动试点工作 ，寂仔中国经济发展模式与发展蹊径的天然驱动 ，更体现了造度设计者与市场实际者的智慧 。应该说 ，中国公募REITs市场建设已经顺利走过了从0到1的阶段 ，在试点过程中索求出了好多适合我国现实国情的创新做法 ，为后续项目堆集了大量贵重经验 。下一阶段的沉要工作则是实时、系统、深刻地总结试点经验 ，解决试点中露出的有关问题 ，推动中国REITs市场高质量发展 。
推动中国REITs市场高质量发展 ，依然任沉路远 。政策、学术以及实务界应对峙发展REITs市场的初心 ，把握REITs的特点和发展法规 ，对峙市场化、法治化的根基准则 ，关注第一性问题 ，扎实推动后续工作 。2017年6月 ，北大拉斯维加斯9888REITs课题组推出了第一篇中国公募REITs发展白皮书 ，全面深刻地论说了中国REITs市场建设的意思、造度设计、产品模式、实现蹊径等沉要问题 ，为中国REITs贡献智慧 ，并凝聚了社会共识 ，该汇报拥有里程碑意思 。正值中国REITs市场发展进入了新发展阶段 ，课题组以本文——中国公募REITs发展白皮书2021——来进行总结和瞻望 ，为中国公募REITs下一阶段的发展建言献策 。
表1：首批上市的基础设施公募REITs
一、基础设施公募REITs试点的阶段性总结
REITs是全球本钱市场上成熟的金融产品 ，已有60多年的汗青 。截至2020年12月 ，全球共有43个国度或地域出台了REITs造度 ，总市值已经超过2万亿美元 。经过多年的钻研和索求 ，中国REITs市场的建设者和参加方 ，即政策、学术、金融业、实体企业与投资者等社会各界 ，达成了宽泛共识 ，充分意识到REITs有利于盘活存量资产 ，丰硕本钱市场投融资工具 ，美满储蓄投资转化机造 ，提高直接融资比沉 ，加强本钱市场服求实体经济能力；有助于贯彻落实党中央沉大战术部署 ，降低实体经济杠杆、防备债务风险 ，提升基础设施的专业化治理水平和运营能力；有利于优化资源配置 ，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互推进的新发展格局 。
中国证监会和国度发展鼎新委在基础设施领域正式启动公募REITs试点 。一年来 ，国度发展鼎新委在项目遴选推荐工作 ，证监会在市场造度规定、审核注册、市场组织等各项工作 ，财政部在税出入持政策、国资委在国资让渡、银保监会在投资者准入方面都做了大量富有创新意思的工作 。试点项主张成功落地 ，标志取我国公募REITs市场建设迈出关键一步 ，中国公募REITs试点成就卓著 ，同时 ，有关各方也在试点工作中发现了一些问题 ，这些问题也是造约中国REITs市场健全发展的焦点问题和难点问题 。
(一)基础设施REITs试点获得的成就和经验
推动REITs试点是凝聚各方致力、达成共识的了局 ，意思非凡 ，并产生了多多阶段性成就 。我们以为 ，试点成就重要体此刻以下几个方面：
第一 ，试点政策框架初步形成并逐步美满 。证监发（2020）40号、发改投资（2020）586号、证监会布告（2020）54号、发改投资（2021）958号 ，以及沪深买卖所、基金业协会、证券业协会等陆续颁布有关政策、规定与通知搭建了一整套造度系统 。“推动基础设施领域不动产投资信任基金（REITs）健全发展”写入“十四五”规划纲领 ，财政税收、国有资产等多领域配套政策在稳步推动 。
第二 ，试点的执行蹊径具备较强可行性 。在项目审核方式上 ，选取了“国度发展鼎新委推荐、中国证监会审批注册”的组合模式 ，充分整合了监管部门在行业层面以及市场层面的专业优势 ，保险试点项目质量 ，稳步推动试点 。产品结构方面 ，通过“公募基金+ABS”的合理铺排实现公开召募和上市 。
第三 ，基建企业通过REITs盘活存量资产 ，融资成效显著 ，破解权利融资难题 。已成功刊行9 单基础设施REITs 产品 ，刊行规模计算314.03亿元 ，财政结构得以改善 ，负债率降落 ，并带头较大规模的新增投资 。同时 ，通过产品治理机造的合理铺排以及与处所当局、行业监管部门的充分沟通 ， 初步创建了REITs的市场化特点与基础设施项目不变运营的社会民生属性之间的有机平衡 。
第四 ，首批基础设施REITs项目成功上市 ，受到公家投资者的宽泛认可 ，均匀认购倍数超过8.5倍 ，网上均匀认购倍数达到15.95倍 ，上市之后整体运行安稳 ，价值趋于窄幅震荡 ，初步验证了基础设施REITs的风险收益个性与市场需要之间的匹配性 。
第五 ，试点资产丰硕多元 ，并且有持续发展意愿 。试点项主张多样性 ，对试点工作鉴别问题、加强可复造性拥有沉要意思 。首批试点项目有较为强烈的增发扩募预期 ，后续储蓄项主张积极踊跃推动 ，都体现出基础设施REITs对于全市场的较强吸引力 。
基础设施REITs试点必要思考经济增长、高质量发展、防备风险的衡量弃取 ，必要协调国有资产治理、税收、地皮、行业、金融等各方面政策 ，其复杂性不言而喻 。试点从现实启程 ，从中国的问题启程 ，对照问题 ，解决问题 ，敢于索求与实际 ，产出了好多创新做法 ，也堆集了大量有价值的经验 。
表2汇总了基础设施REITs试点中的创新做法 。底层资产领域的划定是试点的第一性问题 。为回应我国基础设施投融资鼎新的需要 ，试点既蕴含基础设施补短板领域 ，也蕴含新型基础设施领域 ，还覆盖清洁能源、保险性租赁住房、游览、水利等基础设施领域 。这些领域事关国度战术、关系国计民生 ，是基础设施REITs健全发展活力的源泉 。
公募REITs试点的产品模式 ，即由切合前提的、拥有公募基金治理资格的证券公司或基金治理公司设立封关式公募基金 ，公开发售基金份额召募资金 ，并通过采办基础设施资产支持证券（ABS）的方式实现对标的基础设施资产的收购 。试点用“公募基金+ABS”结构创造性地在现有造度下推出公募REITs 。公募基金投资ABS证券有效预防了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的司法争议 ，同时借助企业ABS的成熟机造与模式进行合理估值 ，降低买卖成本 。
针对我国特殊的基础设施与本钱市场发展情况 ，试点因地造宜的设定REITs的负债水平 。《公开召募基础设施证券投资基金指引(试行)》划定了总负债不得超过总资产的28.57% ，用于收购的告贷金额不得超过基金净资产的20% 。短期来看 ，在试点过程中 ，杠杆率限度的设定充分思考到了市场建设初期投资者不成熟、治理人在运营和扩张中存在路德风险以及金融系统的不协调性所可能引发的各类问题 ，相对审慎的杠杆率约束拥有合理性 。
我国基础设施的投资建设以当局和国有企业为主 ，凭据《企业国有资产买卖监督治理法子》（国资委、财政部令第32号）的有关划定 ，涉及国有企业控股公司的股权让渡行为 ，准则上应推广国有产权进场买卖法式 ，除非获得了对应国资监管机构的明确认可 。对此 ，首批试点中各处所采取一事一议做法 ，一些处所国资委出函允许国资不进场买卖 。必要把稳的是 ，豁免这些REITs项目资产进场买卖 ，并不是盲目“开绿灯” 。由于REITs在刊行阶段进行的询价内容上满足了公开定价的准则 ，能够达到对底层资产公开定价的成效 ，体现了“32呼吁”公开、平正、公正的“法式正义”准则 。
税出入持是REITs发展沉要推动力之一 ，目前我国尚未针对基础设施REITs颁布专门的配套税收政策 ，实际中能够通过多种步骤搭建“股+债”架构降低项目公司层面所得税税负：试点的9单产品中 ，盐港 REIT、首钢绿能、张江 REIT采取了反向吸收归并的方式 ，昭通广河、浙江杭徽、东吴苏园采取了减资的方式 ，普洛斯等采取了派息方式 。试点产品凭据自身资产属性、存量债务、利润规模、所有者权利大幼、税务成本等成分 ，合理选择“股+债”方式 ，有效实现了产品的结构铺排 。
在原始权利人对基础设施REITs并表的情景下 ，其归并报表层面对非矜持基金份额纳入少数股东权利还是金融负债简直认 ，曾一度引起高度关注 。该问题的提出重要凭据《企业管帐准则第37号–金融工具列报》第十条和第二十条的划定 。经过深刻分析 ，REITs的强造分红比例并分歧于债务的强造付息 ，不存在固定金额也没有承诺的预计收益 ，同时基础设施REITs性质为永续上市 ，到期延期 ，不存在“有限寿命主体”的问题 ，因而不该当视为金融负债 ，最终建议基础设施REITs非矜持部门纳入刊行人归并报表“少数股东权利”科目 。
凭据《基础设施REITs指引》 ，REITs基金治理人对基金投资运作各项事宜推广现实的治理责任 ，但目前公募基金作为治理人尚短缺美满的运营经验来承担运营使命 ，必要专业运营机构掌管提供运营治理服务 。在试点中 ， 治理人通过礼聘专业运营机构（原始权利人的关联公司） ，基于对基础设执行业的深厚堆集和项主张深刻相识 ，为基金治理人提供专业支持 ，保险REITs资产的不变运营 。
做市商能够结合市场行情 ，实时调整报价战术 ，维持买卖价值不变 。上海证券买卖所、丽江证券买卖所颁布的有关业务法子中 ，划定基金治理人准则上应选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务 。买卖所以为为特定基金产品提供做市服务的主做市商数量不及的 ，能够指定主做市商为其提供做市服务 。这些措施为不变REITs二级市场提供了有力支持 。首批试点产品中 ，均匀每只REITs有4到5家流动性服务商 。
由于REITs产品是“先确定资产后确定价值”的权利型投资产品 ，与股票IPO刊行模式相近 ，这次试点采取了网下询价方式确定认购价值 ，参加者为专业机构投资者 ，社；稹⒛杲鸹鸬纫捕寄芄徊渭 。为；ね蹲收叩睦 ，原始权利人或其统一节造下的关联方必须参加基础设施基金的战术配售 ，且划定了不低于20%的持有比例 。在现实发售中 ，采取新股IPO中常见的“回拨机造” ，首批9只产品中有6只进行了基金份额回拨 ，提升了针对公家投资者发售的份额 。
表2：基础设施REITs试点的创新
(二)基础设施REITs试点现阶段存在的问题
固然REITs在国际上是一个成熟的金融产品 ，但对中国国内本钱市场还是一个新滋事物 。新事物的发展不会饱经风霜 ，大多沉要的事件都不会一挥而就 。中国REITs市场建设是一个不休进取和不休美满的过程 。公募REITs试点存在的问题 ，有些是基于现实前提下的次优选择 ，有些是在试点过程中产生的新问题 ，这些问题无疑是中国REITs下一阶段发展所必要加强钻研和积极应对的 。
1.产品结构较复杂 ，治理机造尚需印证
试点REITs产品采取了公募基金+ABS的结构 ，是当前最为现实且拥有可操作性的选择 ，但其产品的传统特点及结构复杂性 ，也会带来一些问题 ，必要尽快优化 。产品结构图如图1所示 。
图1：基础设施公募REITs试点的买卖结构
首先 ，公募基金公司REITs专业化水平必要急剧提升 。公募基金产品的传统特点与REITs有区别 。我国公募基金是证券投资基金 ，其传统投资业务是股票、债券等拥有流动性的证券 ，以组合投资、分散风险为其投资准则 ，有关的监管、信息披露、公司内部造杜纂流程、风险节造、人才配置等萦绕该准则设计 。而REITs要求资产的自动治理 ，以节造性投资为主 ，要求基础资产的专业化治理与运营水平高 ，因而 ，若何在试点的基础上 ，急剧推动参加REITs业务的公募基金的专业化 ，是当前监管和市场均需沉点解决的问题 。
其次 ，多个层级的问题必要尽快解决 。在9个首批项主张刊行阶段 ，在统一节造的要求下 ，公募基金治理人与ABS治理人较好地体现了合作与分工 ，但在REITs的持续运营过程中 ，多个层级的治理人架构 ，会带来流程复杂、效能低下、责任不明确等问题 ，必要尽快予以简化 。
最后 ，我国REITs的治理架构会形成较为特殊的企业治理 ，并带来分歧的利益矛盾情况和相应的代理成本 ，必要予以关注 。美国REITs内部治理情况下 ，体现治理层与股东之间的利益矛盾 ，亚洲国度如新加坡、香港等的表部治理且治理人大多为提议人关联方的情况下 ，利益矛盾重要体此刻提议人（或大股东）与中幼股东之间 。在我国则必要凭据分歧的情况 ，沉点关注提议人与中幼股东之间、股东与基金治理人之间的利益矛盾 。
2.产融结合不充分 ，表溢作用碰壁
REITs是资产的上市 ，是产融结合的有效金融工具 。在现有架构下 ，存在原始权利人、基金治理人和运营治理机构之间的权责利平衡问题 。从试点的情况来看 ，原始权利人对于REITs作为资产上市平台的职能有很高的等待 ，但现实职能体现并不充分 ，较大影响原始权利人的积极性 。相当一部门原始权利人刊行REITs会但愿有较好的融资成效 ，同时持续维持对资产的有效节造 。而在我国试点的框架下 ，原始权利人在上述两个指标上存在肯定矛盾 。
首先 ，在基金公司的自动治理之下 ，若原始权利人要并表 ，必要持有51%以上的份额 ，加上底层负债比率受限 ，从而减弱了融资的规模和成效；其次 ，原始权利人对项主张节造力比刊行前有所减弱 。即便持有大比例份额 ，但基金份额持有人大会的决定事项、会议流程等在当前多数一连了证券投资基金的做法 ，原始权利人不太容易通过大会来进行某些沉大事项的决策；持有资产的项目公司则由基金公司的人员派出治理 ，蕴含董事会的成员全数由基金公司委派 ，或只设执行董事 。因而 ，原始权利人重要是通过大股东身份对治理人形成影响 ，以及在运营上执行具体运作来实现原有的节造诉求 。最后 ，由于REITs刊行时在大局上存在项主张100%股权让渡 ，且没有回购等条款 ，较多原始权利人有将刊行REITs事项视为资产销售的概想 ，因而对于以优质资产来做REITs还存在审慎心态 。综上所述 ，在现有的框架下 ，原始权利人打造REITs平台的职能仍不充分 ，表溢作用不显著 。
3.试点政策以及配套措施必要优化美满
当前的重要政策反映了我国在刊行REITs试点阶段的审慎、索求的准则 ，拥有现实意思 。随着实倾的深刻 ，某些政谋划定就有美满的空间 。例如对于公募基金的负债比率的要求 ，划定总资产不能超过净值的140% ，以及用于收购的负债不能超过净值的20% ，以资产负债率计别离为28.6%和16.7% 。由于基础设施资产投资建设时较大水平地利用了负债 ，负债率往往达到75%甚至80% ，这使得项目在刊行REITs时必要偿还较大量的负债 ，从而影响融资成效 。从渐进式降负债的角度来思考 ，优质资产的负债比率在刊行REITs时能够适当放宽 。
另表 ，市场关注度较高的一些配套政策 ，仍处于索求或钻研之中 ，与REITs有关的划定未出台 。较为沉要的配套事项蕴含：税收政策中关于沉组的税务处置、原始权利人的矜持份额所对应的所得税递延；对于国资刊行REITs是否进场买卖的划定；有关原始权利人及公募基金的管帐处置；保险资金投资REITs的分类、风险因子及有关造度；私募股权基金、公募证券投资基金投资REITs份额的划定等等 。这些配套政策的出台 ，对于推进REITs市场的进一步发展亦起到至关沉要的作用 。
4.流动性相对不及 ，投资者造就必要加强
目前国内首批9只REITs已经上市两个月 ，除上市首日成交较为活跃表 ，次日至9月初的日均成交额均仅有8900万元 ，日均换手率为1.08% ，交投相对不活跃 ，8月下旬市场出现肯定的活跃 ，量价齐涨 。此表 ，REITs整体的价值表显旖稳 ，给一级市场参加的投资者的溢价不高 。我们以为 ，国内REITs仍处于初步试点阶段 ，有关政策配套未出台导致一些投资者仍未能进入 ，加上产品个性仍有待熟悉 ，造成买卖的力量不及 ，流动性偏弱 。瞻望将来必要沉点关注投资者的造就 。
5. 不足尺度化和系统化
客观而言 ，我国基础设施REITs在试点过程中面对的情景极度复杂 ，分歧的资产品类涉及的个性化问题分歧 ，甚至统一资产品类在分歧区域、涉及分歧汗青时期的问题也存在差距 。同样地 ，产品机造层面既要匹配REITs自身个性 ，又要适当两全公募基金和资产证券化的寂仔规定或行业习惯 。试点阶段为了效能和质量 ，更多是“一事一议” ，好比现阶段国有资产是否必要进场让渡问题；在项目无异议函方面 ，分歧处所当部门门审批机造不一样 ，有的流程长有的流程短 ，同时由于意识差距 ，有的会提出在资产让渡时提出其它要求 ，蕴含要企业提供承诺等 。
预报
萦绕下一阶段发展的关键点 ，《中国公募REITs发展白皮书2021》下篇将探求：
● 若何成立一套尺度化和系统化的REITs造度
● 若何利用REITs实现产融结合推进REITs的价值表溢
● 若何进一步美满税收政策等REITs造度和配套措施
● 若何优化REITs的产品结构从而提升REITs的治理机造
● 若何进一步造就拥有流动性的REITs市场
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