王晓宇 杨云红
一、钻研意思简介
金融市场最重要的职能之一即信息的出产与传递。在有效市场下 ，信息获取不存在成本 ，各类信息能够充分体现于股价之中。然而 ，投资者确把稳力有限 ，难以实时获取并理解各类信息及其影响。因而 ，投资者必要对其有限的关注进行分配 ，选择性地关注分歧的信息 ，以使对把稳力的利用成效达到最优。在有限关注约束下 ，投资者将把稳力分歧水平地分配至整体层面信息或个股特异性信息 ，使股价体现整体性信息的水平存在差距 ，股价颠簸阐发出分歧水平的同步性。
股价同步性反映股价随市场颠簸的水平 ，当股价同步性较高时 ，其颠簸更多反映了整体层面信息 ，蕴含宏观与行业等信息 ，此时股价中的特异性信息含量较低。因而 ，有学者以为股价同步性是股市信息效能的反向指标。股价同步性的变动在于投资者对于分歧层面信息的关注 ，当投资者越发关注个股层面信息时 ，股价同步性更低。已有的理论分析批注 ，当有限关注约束提升 ，投资者将更多比例确把稳力分配至涉及无数股票的整体性信息 ，是更有效率的关注分配。因而 ，若是表界成分扭转了对投资者关注的约束水平 ，分歧层面信息被投资者予以关注的相对水平产生变动 ，继而阐发出股价同步性的变动。本文关注的问题是经济政策不确定性这一成分若何通过对投资者关注分歧层面信息水平的影响作用于股价同步性的改观。
近年来 ，我国经济增速逐步放缓 ，进入高质量发展阶段 ，且国际环境存在较大的变动 ，我国经济政策的不确定性上升 ，其对金融市场的影响引起宽泛关注。Baker等（2016）构建的经济政策不确定性指数（后文简称EPU指数）被宽泛使用于对实体经济的影响的有关钻研中。在我国 ，已有钻研关注经济政策不确定性对于企业行为以及市场颠簸的影响 ，但其若何影响金融市场的信息职能 ，尚未得到充分的钻研。在有限关注框架下 ，倒佧体的经济政策不确定性提升时 ，投资者对于各层面信息的关注的权沉被沉新分配。经济政策不确定性作为一种宏观不确定性的起源 ，提高了整体性信息的沉要性 ，并增长了对投资者有限关注的约束水平 ，使投资者关注更多转移至整体层面 ，并导致股价同步性的提升。这对于股市信息效能拥有沉要影响 ，此表 ，企业决策也因个股信息含量的变动而调整。因而 ，从投资者关注的角度 ，理解经济政策不确定性对于股市信息效能及其反馈作用的影响 ，拥有沉要意思。
二、数据拔取
本文对2011至2019年季度频率的A股上市公司与经济政策不确定性指数变量进行分析。买卖数据和公司数据起源为国洛阳数据库 ，EPU指数来自于Huang和Luk（2020） ，作为工具变量的其他国度EPU指数来自于经济政策不确定性指数假造的学术网站（http://www.policyuncertainty.com/）。
在样本选择的过程中 ，剔除金融行业上市公司和重要变量缺失的观测。此表 ，为削减估计误差 ，构建股价同步性的回归式时的观测数幼于30则予以剔除。最终得到3402个企业共计79236个企业-季度观测。
三、实证了局
（一）根基了局
经济政策不确定性的上升会提高个股的股价同步性。选取固定效应模型对股价同步性与经济政策不确定性的关系进行分析 ，了局显示变量EPU的系数显著为正 ，批注经济政策不确定性较高时个股的股价同步性也较高 ，且了局拥有显著的经济意思。
（二）对投资者关注机造的验证
1. 中介效应检验
经济政策不确定性对于个股的相对关注杜仔显著的负向作用 ，投资者关注变动是经济政策不确定性影响股价同步性的沉要中介成分。以个股简称的百度搜索指数代理投资者对个股特异性信息的关注水平 ，以其作为中介变量进行分析的了局批注EPU指数上升会降低投资者对个股信息的关注水平 ，且在节造了中介变量后EPU指数对股价同步性的影响水平降落。这批注投资者关注是EPU影响股价同步性的作用渠路 ，拥有部门中介效应。未存在齐全中介效应的原因可能是存在其他作用机造 ，另一方面 ，由于百度搜索指数重要代表了通常投资者的行为 ，对投资者关注的代理存在肯定误差。总之 ，投资者的相对关注变动诠氏缢经济政策不确定性对股价同步性的影响。
2. 投资者关注与表部信息出产
从信息起源看 ，当投资者的有限关注约束变动时 ，其对个股关注的变动将影响表部信息出产过程。表部信息对于企业决策拥有反馈效应 ，从投资者关注的角度 ，当投资者对个股特异性信息的关注提升时 ，股价颠簸中的表部信息含量有所提升 ，反馈效应提高 ，使得企业的投资-股价敏感度上升。利用以上机造 ，可通过对企业的投资-股价敏感性与EPU的关系的分析 ，验证表部信息含量的变动 ，进而支持本文的机造诠释。此表 ，有关EPU对股价同步性变动的影响 ，一个代替性诠释为企业应对不确定性而扭转信息披露 ，这一行为对表部信息的相对含量并无推进作用 ，不会引起企业投资-股价敏感性变动。分析了局批注 ，当经济政策不确定性升高时 ，股价同步性升高且企业投资对股价的敏感性降落 ，从信息披露的角度进行的诠释不拥有显著的意思 ，了局更切合投资者关注变动的预期情况。
3. 行业同步性与市场同步性
已有钻研批注 ，有限关注约束变动导致投资者关注转移的过程存在整体市场和行业层面上的差距。若是经济政策不确定性上升导致投资者的有限关注约束加强 ，那么个股随市场同步颠簸的水平相对于随行业颠簸的水平会更高。宏观或市场信息涉及所有的个股 ，而行业信息涉及该行业有关的部门个股 ，前者对于有限关注约束变动的敏感性更高。本文的实证了局切合这一结论。
四、进一步钻研
为深刻理解经济政策不确定性对股价同步性的影响 ，以及针对可能的其他诠释机造进行分析 ，本文进行了进一步的钻研。
（一）基于分析师信息环境的检验
本文发现 ，分析师的预测偏误会因EPU的升高而增长 ，这意味着经济政策不确定性导致信息处置难度的提升 ，对信息研判的不确定性使投资者的有限关注约束水平提升 ，进而使更多关注转移至整体层面信息。
思考到经济政策不确定性对股市信息效能产生的影响 ，对分析师信息环境的检验有助于进一步理解其效应。这一检验同样未支持信息披露变动的代替性诠释。若是企业在较高经济政策不确定性时期削减了信息披露 ，则由于整体环境的不确定性以及企业信息披露水平的双沉效应 ，将观察到分析师信息环境的较高水平的降落；而本文发现只管分析师预测偏误提高 ，但其程杜仔限 ，且预测吩扃度并未受到显著影响 ，不切合企业信息披露削减的预期了局；并且 ，此时企业信息披露水平可能有所提升 ，以缓解经济政策不确定性对信息环境的影响。
（二）个股间异质性
更高市值、机构投资者持股比例以及管帐信息质量的公司的股价同步性受EPU变动的影响水平更大。此表 ，分析师关注度较低的个股受到的影响水平较大。经济政策不确定性水平变动时 ，个股的股价同步性变动水平可能存在差距。分歧个股的特点使得对其特异性信息关注的成本与效益存在差距。从投资者关注的角度 ，可能是由于更高市值、机构投资者持股比例以及管帐信息质量的公司的定价效能相对较高 ，关注这类个股的投资者即便大幅削减对其特异性信息的关注（转而更多关注整体层面的信息） ，也并不会带来信息效能的显著损失。分析师作为沉要的信息起源 ，不仅提供了关于个股的信息降低其股价同步性 ，也会缓解经济政策不确定性对股价同步性的影响。相迸宗前述变量与内部信息披露质量的有关性 ，分析师重要从表部提供对已有信息的解读 ，因而 ，表部信息环境的改善有助于投资者关注的不变 ，进而在肯定水平上降低EPU的影响。
（三）分阶段检验
经济政策不确定性对金融市场的影响在当前发展阶段更该当予以关注。理论分析批注经济政策不确定性在经济较弱的阶段会产生更高的政策不确定性的市场溢价 ，对于我国来说 ，随着经济增速放缓 ，逐步进入高质量发展阶段 ，经济政策不确定性对于经济的影响也可能更为显著。在本文的样本区间内 ，2011年至2014年我国季度GDP的增速由10%降落到7.3% ，而2015年以来均在6%至7%之间。以2015年一季度作为分界将样本区间划分为两个阶段 ，即高速增长向中低速增长过度的阶段和中低速持续增长阶段 ，别离检验EPU对股价同步性的影响 ，了局批注第二阶段的EPU的系数显著高于第一阶段 ，即新阶段的经济政策不确定性的变动对股市的股价同步性所代表的信息效能情况的影响更大 ，这与政策不确定性有关的理论钻研的结论存在一致性。
五、结论与建议
股价同步性代表股市同涨同跌的水平 ，较高的股价同步性往往意味着较低的信息效能。对于我国A股市场这样的新兴市场来说 ，降低股价同步性、提升信息效能是美满金融市场的沉要指标。在我国 ，股市的信息职能越发受到经济政策的影响。本文钻研了我国经济政策不确定性与A股上市公司股价同步性的关系 ，并分析了投资者关注在其中的作用。利用2011年至2019年我国的经济政策不确定性指数以及A股上市公司数据进行实证分析 ，本文发现 ，在我国经济政策不确定性升高会提高股价同步性 ，这注明经济政策的不确定性会造成股市信息效能的降落。通过对可能的机造进行的探索 ，本文发此刻经济政策不确定性升高时 ，投资者对于信息的关注从特异性信息更多地向整体性信息转移 ，这使得股价颠簸更多为市场和行业成分所诠释 ，不足特异性的信息含量。在经济政策不确定性较大时 ，各类信息尤其是宏观信息的不确定性加强 ，投资者的有限关注受到进一步约束 ，将更多关注配置于宏观和行业层面的信息是更有效率的关注分配方式 ，因而导致股价颠簸阐发出较高的同步性。分析师信息环境的变动支持了对有限关注约束的分析；从股价对于企业决策的反馈效应的角度 ，在经济政策不确定性较高的时期 ，投资者关注的转移导致股价中表部信息含量的降落 ，公司决策不易从股价中获取参考信息 ，从而经济政策不确定性的影响重要引起股价的表部信息效能的降低 ，并通过这一影响进一步作用于实体经济。
本钻研对于理解经济政策不确定性对于金融市场的影响提供了新的方面的证据。以往钻研多关注企业所受影响 ，而本文关注其直接对股市运行及其信息职能的影响 ，并从投资者对分歧层面信息的关注差距的角度给出了机造诠释 ，对于股市信息效能和经济政策不确定性的有关文件均有肯定的贡献。本文进一步会商了经济政策不确定性对于股价同步性影响的多方面特点 ，基于相应的了局 ，本文提出以下建议：
一是尽量降低经济政策的不确定性。从金融市场信息职能的角度 ，经济政策不确定性降低了股价信息效能。当局政策信息的披露必要进一步美满以降低其不确定性影响。对于特定的经济政策工具 ，必要实时披露有关信息、提高前瞻性。
二是缓解经济政策不确定性带来的影响。经济政策的不确定性为投资者增长了信息处置的职守。本文发现表部信息源可缓解经济政策不确定性的影响。因而 ，必要持续表部信息平台的发展 ，推进投资者通过更为丰硕的渠路获得信息 ，支持诸如移动端技术的利用 ，以使投资者的有限关注能覆盖更宽泛的信息。
三是关注经济政策不确定性影响的趋向。理论分析批注 ，经济政策不确定性在经济增长情况弱化时更强 ，这为本文的分阶段检验所证实。目前我国经济增速趋缓 ，进入高质量发展阶段 ，经济政策不确定性的影响在现阶段的经济发展中的影响不容忽视。因而 ，经济政策不确定性的影响必要结合经济发展质量综合考量 ，推进经济发展、经济政策以及金融市场职能之间的协调。
作者单元：拉斯维加斯9888
简报执笔：冯雨菲
